在上一篇缩表2.0的文章中，我提到美联储强调了要先退出长期国债。而回顾上次的缩表，美联储只提到了每月的缩表速度上限，却并没有提到会优先退出哪种类型的债券。那么本次为什么要这么做？
第一个考虑可能是优先退出长期国债可以缓解收益率曲线倒挂的压力：通过定向减持长期国债，美联储可以进一步抬高长期国债的收益率，同时通过再投资压低短期国债的收益率，从而达到提升收益率曲线坡度的效果。
但我认为更重要的考虑可能是，在缩表的同时为美国财政部提供融资支持。这也是本文想要重点探讨的话题。
美国政府的债务压力爆表人尽皆知。但是怎么准确衡量美国政府的还债压力？
对于一个债券的发行主体，决定其能否偿还债务的有两点：一是其短期流动性是否可以支付马上要到期的利息和本金（在这里，我把未来的一年视为短期）；二是其未来现金流是否可以支撑其未来到期的总债务成本。
短期的还债压力可以进一步分解到三个部分：
- 长期债券的利息
- 长期债券即将到期的本金
- 短期国库券即将到期的本金
美国长期国债的利息成本近三十年来其实没有太多变化。即使国债规模从1988年的2.5万亿上涨到了今天的30万亿美元，其利息成本只是从1988年的2000亿美元上涨到了今天的5000亿美元。其原因就是长期利率水平在这三十年里也从9%下降到了当前 1%～2%的区间。
而短期内到期的本金到底有多少，需要看美国国债到期日的分布。下图是从美国财政部 Monthly Statement of the Public Debt (MSPD) 数据中整理出来的美债存量，按到期日分布。数据不包括美联储所持国债。08年以来，一年内到期的国债存量从08年的约两万亿美元，增长到了目前的6.7万亿美元。
进一步地将一年内到期的国债规模分解到各类债券上，我们发现，国库券是短期还债压力的主要来源。加上美联储未来一年内到期的一万亿美元国债与5000亿美元的利息成本，在未来的一年内，美国政府需要支付超过8万亿美元的债务，其中四万亿美元来自即将到期的短期国库券。
那么钱从哪里来？
两大来源：1）税收收入；2）增发国债
对于税收收入，我之前曾分享过美国税收近些年的变化。一个值得注意的趋势就是在工资税与企业税近年来基本稳定的同时，个人所得税在过去的十年呈现了指数式的增长。其背后的原因就是：在宽松货币政策的大背景下，金融资产市值的增长，也带动了资本税的增长。因此，2020～2022年的三年间，美国人已经上缴了共计1.05万亿美元的个人所得税，加上2021年5000亿美元的工资税增长，使美国政府在2021年得以削减一万多亿美元的短期国债存量。
不过，面对当前即将到期的八万亿美元的债务，单靠税收收入的增长显然不够：目前通胀高企，市场中叫嚣衰退的声音越来越多，居民消费与生产活动的指标已经显现疲态，而美联储当下的目的就是继续按住居民的“超额”消费，这还没算美国政府的支出呢……
那么美国政府应该怎么应对？答案当然是：以债养债，debt rollover。
以债养债的关键，在于经济体是否有能力承接美国政府未来的发债活动，否则，很有可能会出现增发——利率上升——经济减速——税收收入更低——继续发债……的恶性循环。
当Debt/GDP较低时，美债其实是个香饽饽，所以那个时候以债养债很轻松。[1]美国政府也必须为了金融市场活动提供一定量的优质抵押物。
但是当Debt/GDP达到目前这个高度时，以债养债其实是个走钢丝的技术活儿，会逼得美国政府像债券交易员一样“锱铢必较”。
我能想到的一个走钢丝的办法就是优化供需结构，其理论背景如下：根据金融学中的Preferred Habitat理论，债券投资者对于某一特定期限的国债有着刚性需求，比如保险公司更倾向持有超长期国债，而一级市场承销商则是短期国库券的承销主力。因此，如果美国政府想要优化发债的过程，尽量提高自己发债时卖出债券的价格（即降低发债时的利息），减少不必要的成本，就要将自己的债券供给与投资者的需求对应，使得新发债的边际需求可以最大化。[2]
对于以债养债的游戏，国债增发量（而不是存量）是否能匹配市场消化增发的能力，是我们要关注的重点。
先来看一下历史上美债的增发情况。
下图给出的就是2008年以来的美债净发行量，即发行量减去到期本金，衡量的是存量的变化，也是市场需要额外消化的部分。
需要说明的是，我们在这里只关心发行债券时总本金有多少，也就是需要投资者掏出多少现金来接盘，和上一节提到的存量到期日分布不是同一个概念。换句话说，基于美国政府还不会违约，他需要还多少钱那是他的事儿，但是我们现在关心的是投资者这边需要拿出多少钱来接盘。
从2009年开始，长期美债的净发行量一直保持在每季度几百到上千亿美元元不等，截至目前已经累计增发16万亿美元；而国库券的净发行量则有正有负，波动率较小，偶尔会因为支出需要而大幅增发，但是也会通过减少发行而降低存量。这使得疫情前的国库券存量较2009年来说没有太大变化。但在疫情后，2.5万亿美元的净增发使得这一平衡被彻底打破。
另外我们也可以观察到，长期债券的净发行量在2021年中期开始就见顶，并呈下降趋势。再结合最近有消息称美国财政部削减了未来的债券发行规模，一个结论就是：在短期内，市场消化美债的压力主要集中在国库券上。
那么投资者的接盘能力怎么衡量呢？刚才说到，投资者对于某一类或某一个期限的债券情有独钟，所以我们不但要知道投资者有多少可用资金，更要知道他们想要投到那一类国债上。
利用我在之前的文章里提供的美债发行数据，我们可以计算美债的月均发行量，以及这些新发债都由哪些玩家购买。所以这个数据可以同时告诉我们：投资者的偏好，以及他们历史上接盘的能力。
使用这波数据，我准备了两种图。一种是按照不同投资者分类的月度总量，另一种是按照不同投资者分类的市场份额。
图中给出了如下信息。单纯看发行量的话，其实短期国库券比长期债券的月均发行量要高很多，目前为每月8000亿美元左右。其中，券商（主要是大型银行的券商部门）与基金（主要是货币市场基金）是主力的申购者，占据了超过80%的份额。而值得注意的是，美联储自从2020年以来也加入到了申购国库券的行列里，目前的市场份额大概在10%左右，约为每月800亿美元。
而对于长期国债，虽然历史上月均发行量只有2000亿美元左右，但因为期限长，到期的本金相对不多，长期国债的存量其实一直在增长。从市场份额来看，基金与券商仍然是主力，但是美联储与国外投资者的存在感明显上升，约占30-40%的份额。
所以投资者的需求函数可以总结为：
- 短期债券接盘主力：#1券商 #2货币市场基金 #3美联储
- 长期债券接盘：#1基金 #2券商/美联储/国外投资者
以上的总结是基于当前的数据，但是回顾过去十年的情况，我们可以看到一个趋势是，基金与美联储正在逐步增加他们在国债市场中的份额，而券商则在不断降低自己的份额。
券商淡出国库券市场有结构性的原因，后面的讨论会讲。但是现在美联储说要缩表，要减持国债，降低市场份额，其实就是在恶化国库券市场的消化能力。因此我认为，在缩表的过程中保留对于更加承压的国库券市场的支持，是美联储当前的走钢丝策略。
最后，我再做一些开放的讨论，是对我以上结论的一个补充说明。这里就比较随意地写了，想到什么说什么。
我在之前的回答中曾提到过，银行减持国债是由于巴塞尔III里面的 SLR（supplementary leverage ratio）规定将量化宽松所带来的超额准备金也纳入了整体杠杆率的计算里，挤压了银行对于国债的需求。而这一情况在短期内也不会得到改善。根据目前的美联储缩表进度条，未来一年内减少的流动性大概也就一万亿美元左右，能把逆回购的那两万亿吃掉就不错了。给定当前银行准备金的存量，一年内可以释放的银行资产负债表空间还是很有限的。并且，银行准备金与逆回购哪个会降低得更多，也有很多不确定性，是个以后可以好好讨论的话题。
那基金可以撑起半边天吗？对于货币市场基金来说，美联储逆回购与短期国债其实是完美替代物，所以如果国债收益率高于逆回购利率，货币市场基金会把逆回购中的资金转向国债，逐渐把国债收益率拉低到逆回购利率上……以此类推，直到逆回购里的资金被抽干，或者短期国债的供给盘完全被吃掉。所以基金托盘的可能性是存在的。
但是这个推演的一个未考虑的变量就是基金的规模到底会怎么变化，即他们是否会遭遇过多赎回，使得规模萎缩，导致接盘能力不足。货币市场基金的规模有几种可能的驱动因：
1）税收转移加剧，导致广义货币供给收缩，同时影响银行券商与货币市场基金的规模。我在之前的回答里说过，因为大规模的财政刺激，美联储本轮QE实质上就是配合了财政部将发债得来的钱全部变为广义货币。而美联储的缩表是没办法处理这些广义货币的增量的，只能靠税收手段。当税收增加，基金的接盘能力萎缩，但同时财政部的发行量也可以相应降低，所以财政转移在这个情景下不是一个大的风险因子。但是税收冲击对于经济活动和资产价格却是巨大的风险因素。
2）通胀挤压可支配收入，导致广义货币总量萎缩，同时货币市场基金向银行转移。这里不多展开。
3）短期利率上行时，因为银行可以压低存款利率，现金会从存款流向货币市场基金。
而#2和#3谁的效果更强，值得琢磨。
下次再接着聊吧，会围绕着缩表的具体路径展开，有问题、批评意见、想法讨论皆可留言。
来源：知乎 www.zhihu.com
作者：知乎用户（登录查看详情）
【知乎日报】千万用户的选择，做朋友圈里的新鲜事分享大牛。
点击下载