漫谈缩表：美国的回购市场

本文是【漫谈缩表】系列的第三篇文章，接着上篇的货币市场基金，我们来认识一下回购，以及美国的回购市场。对于还未了解美联储即将到来的量化紧缩背景的读者，请参考我之前的回答和文章：

本文也可以用来理解LIBOR退出后的美国利率市场的走向，LIBOR退出的背景请见：

一、什么是回购？

回购，英文名为repurchase agreement，简称repo，是一类利用金融资产作为抵押物的短期借贷工具。实际操作中，回购发行方会先将手上的金融资产当做抵押物卖给投资者以获得现金，然后未来合约到期时，再以规定的价格买回抵押物，归还现金。而这一卖一买之间的差价，便是借款人需要支付的利息。

总结一下，发行回购合约即为借钱，而出资购买回购合约中的抵押物，即为放贷。对于出资方来说，进入一个回购合约也被称为持有逆回购。

回购合约一般会规定以下几个项目：

到期日：赎回抵押物的日期，也是回购合同的到期日。
贷款金额（principal amount）：借款人卖出资产时所获得的资金 $D_0$ 。
抵押物（collateral）明细：抵押资产的各种信息。抵押物签订合约时的市值记为 $B_0$ ，到期时市值记为 $B_1$ 。
利率（repo rate）：回购价格/贷款金额-1，反映的是回购的无风险利率。假设回购时支付 $D_1$ ， $r\equiv D_1/D_0-1$

根据GAAP准则，当回购合约的双方进入合同后，回购发行方的资产端会增加借来的现金 $D_0$ ，而负债端会增加一个记为回购的等值负债；而回购合约的出资方，资产端会增加价值为 $D_0$ 逆回购项目，负债端增加等价的现金。一般情况下抵押物不会转移到出资方资产负债表中，而是会在借款方的表中做特殊抵押物标记。

回购合约虽然有抵押物，但是仍然可以违约，拒绝合同到期时购买抵押资产（归还现金）。这种情况下，逆回购方可以直接没收抵押资产。而逆回购方是否会因为对手违约而遭到损失，则取决于抵押物的市值是否低于贷款金额，即是否 $B_1<D_1$ （考虑到时间成本，我们在此使用 $D_1$ ）。基于这点，抵押资产的价格波动率越大，合同的期限越长，出资方所面临的违约风险也就越高。^[1]而考虑到违约也通常发生在市场有较大的波动时，抵押资产的价格稳定性也就愈发重要。

一般来说，回购市场中最安全的抵押物有三类：美债，政府担保债券，和政府担保MBS。所谓政府担保（agency），其实就是在指两房发行的债券。而这三类也是回购市场中占比最大的抵押物（~90%）。其他类型的抵押物包括公司债、商业票据、地方政府债、ABS、股票等。在术语中，前三类也被称为Fedwire-eligible securities，因为他们属于可以被美联储Fedwire Security Service所清算的资产类别。^[2]

为了规避回购合约中的对手风险，逆回购方通常会对要求抵押物的市值超过贷款金额，这里面抵押物的折价率叫做头寸（haircut）。^[3]一般价格波动率大和流动性差的资产头寸都会比较大，比如股票、公司债、ABS。而国债等流动性较高的资产则几乎没有头寸。下图是纽约美联储提供的头寸数据总结。对于风险较高的资产类别，头寸可高达15%-30%。

有时抵押物不是以单个金融资产的形式出现，而是将特征相似的资产打包进行抵押，称为 general collateral（GC）。这很好理解，因为回购发行者通常不会集中持有某一个特定的资产。在这种情况下，交易对手无法明确自己得到了什么资产。

但是某些细分市场中，资金提供方会希望通过逆回购合约来获得某种特定的资产，例如特定期限的美国国债，被称为 special repo。而special repo的利率也会比GC repo的利率低一些（有时甚至为负数），因为有时逆回购方会迫切需要获得某一种资产，宁愿为其支付一定的溢价。从上图中就可以看到，虽然大部分的国债抵押回购利率与政策利率FFR相差无几，但是仍然有少数的回购利率可以比政策利率低15个基点。

二、美国回购市场的结构

美国的回购市场结构复杂，且还在不断演变。一般来说，按照回购交易的流程是否有大型做市机构参与，回购市场可以分为两类：

多边回购市场，英文tri-party repo market，交易有做市商参与
双边回购市场，英文bilateral repo market，交易没有做市商参与

但是这种界定的方式随着回购市场的演变已经不太适用了，因为随着回购交易量越来越大，频率越来越高，清算和抵押物管理的难度也随之增加。所以目前双边回购市场也需要依靠像FICC这样的平台来处理自己的交易。^[4]那么按照交易方式（是否有做市商介入）、清算手段（是否涉及CCP平台）、以及抵押物类型（是否为一篮子抵押物）分类，美国的回购市场主要分为

Tri-party repo market（传统多边市场）：一篮子抵押物，对手可见，大型银行做市，逆向交易不可抵消
FICC's GCF Repo Service（CCP多边市场）：一篮子抵押物，对手不可见，由FICC做市，逆向交易可以抵消
FICC's DVP Repo Service（CCP双边市场）：单资产抵押，抵押物可见，由FICC做市，逆向交易可以抵消

CCP是Central Clearing Counterparty的缩写，是一类高效地撮合OTC交易的金融机构。其最大的特点之一就是会使用复杂地算法，让逆向的交易抵消，使得每个参与交易的客户都只需要关心交易所带来的净资产变化。这对于回购交易来说可以大幅节省资产负债表成本。

传统多边回购市场（Triparty Repo Market）

多边回购市场是整个回购市场最底层的资金来源。在这个市场中，资金提供方主要为美国的货币市场基金。在疫情前，MMF一共向回购市场提供了约1.３万亿美元的资金。这些资金被五类参与者瓜分（见下图）：

（1）大型银行，俗称Primary Dealer

包括美国本土的银行和国外的大银行。这些银行从MMF拿到资金后，会将资金进一步提供给其他各类金融机构，例如对冲基金。因为传统回购的资产负债表成本较高，这个资金渠道比较受巴塞尔监管的限制。而国外银行对于美国银行有监管不对称的优势（例如国外银行只需要每个季度末的那天符合监管要求即可），所以市场分额一直压制者美国银行。但从趋势上来讲，自2016年以来大型银行吸纳的资金量在整体上涨。即伴随着美联储上一轮加息，美国的金融机构们其实在增加杠杆。疫情后，银行的杠杆下降，目前大概处在2018年的水平。

（2）FICC平台，即FICC DVP 和 FICC GCF市场

这个平台以前一直只有大型银行，对冲基金，和各类交易所可以参与。但是自2017年末开始，FICC开始允许MMF通过银行的渠道进入FICC市场，即FICC Sponsored Repo Service。因此，自2018以来这个平台吸纳的资金就逐步上涨，疫情前达到了2500亿美元的水平，与美国银行的份额一样，是国外银行的三分之一。

（3）美联储ON RRP

最后一个主要的玩家就是美联储本尊了。自2014年开设ON RRP工具后，投入美联储逆回购的资金量就一直稳定在2000到3000亿美金左右。而随着美国金融机构2016年开始增加杠杆，尤其是FICC平台允许MMF入场后，对冲基金对于资金的需求彻底吸干了停靠在美联储逆回购工具箱里的剩余流动性。从某种意义上来讲，联储逆回购工具中的资金盈余，是多边回购市场中流动性充裕程度最可靠的指标。

传统多边市场的交易流程

在上面我们提到过，多边回购交易会通过一个大的做市商来进行对手撮合、抵押物管理、收益计算等工作。而交易双方只需要提供合同信息，以及确认交易即可。这也是“多边”这个名字的由来。

在美国，多边回购市场的做市商包括摩根大通和 BNY Mellon两大银行，而摩根大通则在2019年后退出了做市活动，所以目前BNY Mellon是唯一的做市机构。

对于每个多边回购市场的参与者，做市银行都会为其开设两个托管账户（custodian accounts），一个用来托管现金，一个用来托管抵押物。

在交易开始时，现金投资者，也就是逆回购方，会先将现金转至他名下的现金托管账户里，然后做事银行负责将这笔现金划到借款方的现金账户内。而抵押物提供者，也就是回购发行方，会将抵押物转至其托管账户内，然后由做事银行管理。注意由于头寸，下图中的抵押物市值为102美元，而贷款金额只有100美元。

在交易结束时，整个过程反过来：回购方将贷款金加利息转入其现金托管账户，购回抵押物；然后逆回购方从现金托管账户中提出本金加利息。

双边回购市场（Bilateral Repo Markets）

最后，我们简要介绍下双边回购市场。

如果说多边回购市场像是中心化的股票交易所，那么双边回购市场就像是OTC市场。在回购市场刚起步时，这里的玩家自己拟定合约，寻找对手，然后管理交易中间的各种程序。后来慢慢有一些清算机构介入了这个市场成为辅助交易的平台，比如美国最大的清算所DTCC下面的FICC。这个平台也是美国国债的主要清算机构。

目前最具有代表性的双边回购市场就是FICC管理的DVP回购市场。这个市场中，大银行将自己从多边市场募集来的资金提供给对冲基金、各类交易所、和小型券商。同时，大银行也可以通过提供资金，来获取自己想要的特定资产。在获取抵押物后，大银行可以利用该抵押物继续向市场中募集资金，然后从市场中获取抵押物，再次募集资金……以此类推。这个过程叫做 rehypothecation。通过它，银行可以使用有限的抵押物，完成大量的资金中介活动。当然，也增加了很多隐形的杠杆和潜在的风险。

根据美国财政部金融研究所OFR的数据，当前多边市场的交易量接近三万亿美元，而FICC DVP市场的交易量接近一万亿美元。FICC GFC市场的交易量相比之下很少。而值得注意的是，多边市场这三万亿美元中，有约1.8万亿美元是从2021年5月积累起来的，正好对应了美联储调整逆回购利率后吸纳的一万多亿美元的资金。

下图的数据中，美联储给出了各个基准利率背后的交易量。绿色为联邦基金市场利率EFFR的交易量，2008年危机之后就变得非常小（原因见本系列第一篇文章）。橙色为隔夜银行融资利率OBFR的交易量，在EFFR的基础上加入了欧洲美元与特定存款市场的交易量。我们关注的是另外的三条线：

浅蓝色：TGCR (Tri-party General Collateral Rate)，多边回购市场GC回购率，衡量的是传统多边回购市场中的回购率中位数。交易量大概在2500~5000亿美元区间内。
深蓝色：BGCR (Broad General Collateral Rate)，在TGCR的基础上，加入了FICC GCF的交易数据。可以看到，与上图反应的情况一样，FICC GCF市场的交易量很小。
灰色：SOFR (Secured Overnight Financing Rate)，在BGCR的基础上，加入了FICC DVP的交易数据，并剔除掉明显属于special repo 交易的部分，衡量的是多边与双边市场整体的情况。有意思的是，SOFR背后的交易量是TGCR的两到三倍，相信各位应该也知道其中的原因。

之前说到，FICC DVP市场采用CCP清算机制。因此，对于一个特定的参与者来说，他的资产负债表不会因为对于一个相同资产的反向交易而变化。比如，当银行出资100美元获得价值为102美元的国债后，如果再用这个国债去募集100美元的资金，CCP清算机制会将银行资产与负债端的国债仓位互相抵消。

对于大型银行来说，这尤为重要。因为相同的操作如果放到传统清算系统下的话，银行的资产负债表规模将被扩大200美元。而在CCP系统内，则不会对资产负债表造成影响。给定回购的交易量，使用CCP会极大的减轻巴塞尔协议下银行杠杆率上升的压力。这也是为什么FICC开启sponsored回购以来，这个平台的交易量可以在两年之内和美国本土大银行交易量持平的原因。

关于回购市场还有很多内容没能讲完，其中也包括很多最新的动态，我自己也在逐步跟上。但是希望这篇文章可以给诸位一个理解未来金融市场走向的参考。有问题的话欢迎留言。也欢迎指正。

一个值得关注的问题就是缩表会对回购市场造成什么影响。我会在【缩表与系统性风险】中试图解答。

参考文献

Data and Facts

Research papers and reports

来源：知乎 www.zhihu.com

作者：知乎用户（登录查看详情）

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