提供一个我们的案例,尝试揭示并购如何创造价值。
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交易背景
买方:
德国某家族办公室(family office)。该家族经营的主业是一个营收一亿欧元以上的具有百年历史的工业零件制造商,主要产品是齿轮,减速器等工业产品。
该投资由这个家族办公室完成,与该家族的主业分离,属于完全的PE财务投资。但投资方的家族拥有丰富的产业经验和相当的市场渠道,是这次交易最终获利的一个关键要素。
卖方:
来自北欧的某超大型工业集团。在欧债危机汽车销量大幅下降的背景下,该工业集团,希望剥离资产,出售过剩产能。
标的资产
- 该工业集团某大型工厂的一部分,包括土地,厂房、生产设备等
- 产品为向该工业集团的下游公司提供的半成品零部件
- 部分产品亦向外部客户销售,然而没有独立的销售部门
- 该交易的实际性质是分割剥离(Carve-out),除简单的运营部门外,基本不存在基本企业职能部门
买方的投资策略:
- 产品和市场:作为标的出售的这一部分工厂拥有一批性能优良的Hatebur设备。这种设备非常稀缺,供应商交货期需要数年。长远来看,拥有这些设备使得该工厂具有特殊的市场竞争力。
- 销售和客户合同:卖方作为未来该剥离部分资产形成的新的经济实体的主要客户(70%),承诺长期锁定的采购金额;另外,买方通过其丰富的市场关系联络了另一个大型的潜在客户,在最终签署SPA前便锁定了未来的销售合同。
- 运营改善潜力:买方对于工厂的优化和运营具有十分丰富的经验,而新客户的引入能进一步大幅优化产能(60%),并削减采购成本
- 退出规划:对标的资产的BP的进一步研究显示出该资产能够大幅创造股东价值,由此对于最终退出投资并无实质担忧
卖方BP和初步谈判
通过第一轮的谈判了解到卖方期待的交易价格(43.5百万欧元)后,与买方粗略估计的交易预期价格(29.3百万欧元)有较大差别。以资产账面价值为估值基础的卖方和以预期盈利倍数(EBITDA x 6)为估值基础的买方存在巨大的差距。然而由于卖方巨大的实力,在谈判中处于强势地位,卖方期望的价格没有很大的讨论空间。
尽管如此,买方出于丰富的产业经验,依然依照卖方的预期卖价提交了非约束力报价。然后进入尽调阶段。
尽调及谈判
向卖方提示的尽调结果:(External View)
- 许多设备长期缺乏可靠的维护和保养
- 工厂的采取的某些不充分的措施可能造成对土壤和环境的污染
依据尽调结果,买方向卖方提示其提供的预测BP将会由于尽调发现的原因造成减损,由此要求卖方依照基于其原卖价测算的EBITDA倍数,乘以尽调调整后的EBITDA,以计算新的交易价格。买方提议调整值为5百万欧元。经过谈判,卖方认可了新的交易价格。
买方内部的尽调结果及买方BP(Internal View)
事实上,买方通过尽调也发现工厂存在大量改善的潜能。因此买方还有一套以买方内部的尽调发现重新制定的一版商业计划,并推测了全新的EBITDA。这个内部测算还没有计入潜在的新客户。
买方通知卖方,依据尽调,EBITDA需要下调0.7百万欧元。而买方内部测算,在通过运营改善后,能够有效提升EBITDA约4.1百万欧元。
依据尽调结果,同时比对卖方视野(External View,估值为EBITDA的9.2倍)和买方视野(Internal View,估值为EBITDA的4.7倍),可以发现企业的大量价值可待发掘。如果3年后依照符合市场平均水准的EBITDA的6倍的估值出售,股东价值可以提高4.2倍,内部收益率可达惊人的62%。
双方最终以38.5百万欧元达成交易。买放最终的融资结构。此外,买方对未来应收账款进行保理融资,实现额外6至9百万欧元现金流入,同时还获得了银行8百万欧元的额外授信以补充运营资本。
资产持有期
在收购接近完成时,买方已经积极与各利益相关方进行联络,包括:
客户:
- 向老客户确保供应状态
- 向潜在新客户(卖家的竞争对手)承诺独立运营
- 向客户承诺额外的产能,以及额外的热处理及表面处理工艺
地方政府:
- 提出增长计划并预测创造更多就业岗位(由2012年的227个增长到2015年250个)
- 预测为地方政府带来额外的财政收入
- 利用地方政府做产业调整的政策获得政府补贴,以用来覆盖部分资本支出需求
供应商
- 展示未来业务的增长潜力
员工
- 承诺保障工作岗位
- 展示未来业务增长策略
交割完成后,立即执行提前制定好的百日行动方案
- 利用原材料采购规模效应重新谈判价格
- 保理应收账款以获得更多现金从而进一步快速拓展销售
- 重新建立新的支持部门(财务、人事)
- 设立销售和市场总监职位
- 降低运营成本
- 生产流程调整和优化,员工队伍调整
- 6个月时间聘请了供应链、物流、采购方面的专业人士作为外部顾问来提升业绩
经过四年的运营,直到2015年最终出售,公司的运营业绩与卖方的预期具有翻天覆地的变化:
- 收购当年的EBITDA就达到了9.5百万欧元,甚至超过买方收购时的最乐观预期。
- 新客户的开拓,使得销售年增率达到了15%,相比于卖方的预测2%有了质的飞跃
- EBITDA的年增率,随着进一步提升效率,达到了17%。
资产出售:
背景
2015年底,在经历4年资产持有期后,资产运营状况已经被大幅改善。此时一个美国的工业企业集团(事实上是该北欧工业集团的竞争对手)通过某顾问公司与该德国家族办公室联络寻求收购该资产。双方很快进入实质性谈判阶段。
估值
美国买家报价为7550万欧元。该报价事实上依据2015年EBITDA的5倍进行估值,低于投资时预计的退出估值倍数(6倍)。然而基于大幅改善的EBITDA,考虑到出售可为该投资带来的巨大收益(投资本金的3.8倍增值,56%内部投资收益),卖方依然接受了报价并完成了交易。
来源:知乎 www.zhihu.com
作者:will shen
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