我的评价是：SOFR一时爽，计算……
有幸参与了LIBOR replacement这一银行业界的大热点（另一大热点可能是Basel III），来从实务方面强答一下，也当作自己的工作总结了。关于LIBOR replacement的背景， @Mercer 的回答已经十分详尽，这里再简单总结一下：
1、LIBOR作为一个由报价行（panel bank）拍脑袋报价得出的利率，没有实际的借贷交易作为支撑，2012年Barclays操纵LIBOR的丑闻让LIBOR退出历史舞台变成了一个时间问题。
2、LIBOR本身不是一个无风险利率（RFR），比如2008年金融危机时LIBOR-OIS spread就超过了200bps。报价行的经营状况、借贷意愿容易左右LIBOR的报价。
所以使用更透明的RFR来代替LIBOR成为了必然趋势，但由于市场上使用LIBOR作为reference rate的各类contract大约有300万亿美元，如何从LIBOR转移到RFR成为了一个很大的问题。比较常规的做法是在compounded RFR上加一个固定的spread，这个spread的算法可以参照 @Mercer 的回答。不过首先需要找到相应货币的RFR：
| 货币 | 原LIBOR | 对应RFR | 担保 |
|---|---|---|---|
| USD | USD LIBOR | SOFR | 有 |
| EUR | EUR LIBOR EONIA | €STR | 无 |
| CHF | CHF LIBOR | SARON | 有 |
| JPY | JPY LIBOR TIBOR | TONAR | 无 |
除此以外还有HKD的HONIA，AUD的AONIA等也在逐步投入使用，但也有一些货币是央行也会发行个fallback rate先凑合用着，比如泰铢（THB）就同时有THBFIX（基于USD LIBOR算出的利率，LIBOR终止发表后泰国央行发布fallback rate过渡）和THOR（真正的RFR）存在，使得migration很是麻烦。
但LIBOR和各类RFR（下文以USD的SOFR为例）有个鸿沟般的区别，那就是LIBOR是forward-looking的。举个例子，当我们谈论LIBOR 3M的时候，我们指的是今日起至3个月后的这一段时间的利率。但SOFR作为一个基于实际交易的隔夜（O/N）利率，它是backward-looking且没有O/N以外的期限的。这种利率参照期间的不一致带来了不少问题，使得migration的时候出现了一大堆处理方式：
一种是为了使计息期间与LIBOR匹配，按照SOFR的特性在付款日（周期结束）当天取得计息周期内的SOFR数据，复利计算得到应计利率，所以也叫in arrears的方式。这样一来利息参照期间倒是和LIBOR一致了，但是到期了需要付多少钱，却是到期了才知道的（LIBOR是期初就决定的）。这一点实务上有诸多不便，因为银行往往希望提前知道这一payment（比如需要提前发出invoice等）而不是一直等到最后一天，为此又有以下三种对应方式：
1、Payment delay。就是将payment延后一两天，等我算完了再付。这种方法直观上比较好理解。
2、Lookback。既然我想提前知道应计的利率，那我把利率参照期间往前挪一挪不就行了吗？例如Lookback=2，计息期间为T+1~T+N的时候，参照的就是T-1~T+N-2的利率。
3、Lockout。Lookback还是不太合理，毕竟整个参照期间都发生偏移了，不如到最后几天我们把利率固定住（lockout），这样一来也能提前计算payment了。例如Lockout=2，计息期间为T+1~T+N的时候，T+1~T+N-2参照的都是当天的利率，而T+N-1、T+N就被lockout，参照的是T+N-2的利率。
总结下来大致如下（下图摘自New York FED的guide）：
更要命的是这三种方式可以混用，至于怎么算复利那更是有好几种方式（比如是按balance复合还是rate复合）……
但这么搞还是很麻烦，毕竟总要拖到最后几天才知道自己欠了多少钱。那么第二种方式就是in advance的，在期初就定好付多少，只不过这个payment用过去一段时间的SOFR算。虽然计息期间不太匹配了，但是方便啊！这里也有两种处理方式，分别为Last reset和Last recent，不过本质上差别不大，就是直接把过去一段时间内的SOFR averages或者SOFR index作为参照，但其实也就相当于一个lookback很长的处理方式罢了。
那我既想要期初决定payment，又想要计息期间匹配呢？那可真是——不过也有，那就是所谓的Term SOFR，这是一个通过市场上的SOFR相关衍生品推算得出的long-term SOFR（所以不同于之前的compounded SOFR，Term SOFR是包含term spread的）。由其形成方式可知，这个利率也不是基于实际交易的，且会受到相关衍生品市场流动性影响，存在被操纵的可能。不过随着SOFR市场的逐渐完善，这个问题是能被克服的，所以ARRC也推荐使用Term SOFR。目前这个利率是由芝商所（CME Group）发布的。下面列出了2022/1/10的SOFR：
Term SOFR
| 1M | 3M | 6M | 12M |
|---|---|---|---|
| 0.05950 | 0.11685 | 0.24318 | 0.47116 |
SOFR averages
| 30D | 90D | 180D |
|---|---|---|
| 0.04967 | 0.04911 | 0.04956 |
可以看到30D~180D的SOFR averages基本差不多，但Term SOFR由于是长期利率所以有明显的term spread。可以十分粗略地说compounded SOFR + term spread = Term SOFR，Term SOFR + credit spread = USD LIBOR。
关于RFR的缺点，暂时列举如下几点：
1、基于RFR的市场可能并不活跃，较差的流动性会影响定价。对于SOFR来说这个问题基本不存在了，但以HKD为例，目前是HONIA和HIBOR并行的状态，考虑到迁移成本等问题，HONIA就目前来说地位依然不如HIBOR。
2、这一点主要是in arrears计算方法的问题。这种计算方式会产生对计息周期内RFR波动的exposure。但没有类似于Term SOFR的工具时往往还是会采用in arrears的方法，因为计息和利率参照的周期匹配。
3、金融系统上的因素影响。比如SOFR就会受到银行会计周期、FOMC是否开会之类的影响，预测的时候可能还要把这些东西考虑进去。
这还是没讨论business day convention等因素（例如lockout到了周末怎么处理）的情况下，单纯一个计息期间就能扯出这么多事，更别说怎么拟合yield curve、计算spread等问题了。难怪从LIBOR退出市场的决定传出到徐徐落地花了那么多时间，毕竟对银行来说这么一个migration真不是一两个月就能完成的：这会儿又念起LIBOR的好了。
不说了，搬砖去了。
来源：知乎 www.zhihu.com
作者：bubo
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