一、次贷危机之殇与上蹿下跳的全球债市
2008年国内外整体形势
国外形势：
从2007年2月美国次级按揭资产质量问题浮出水面以来，由此问题引发的次贷危机愈演愈烈，于当年8月全面爆发，并迅速扩散至全球金融市场，导致全球出现流动性危机，对实体经济也造成了严重的冲击。
各国政府纷纷采取积极措施应对衰退中的经济，其中美联储动用了多种金融工具来缓解市场流动性不足的问题，美国财政部采取注资金融机构、刺激计划等多种举措以恢复市场信心。
2008年9月18日全球六大央行发表联合声明，通过与美联储签署的掉期协议向短期信贷市场注资2470亿美元；同时欧洲、英国和日本等国央行也纷纷在国内出台相应政策。
国内形势：
经济的震动比海外要滞后，美国的GDP增速从04年开始下滑，而中国GDP增速则在07年4季度创新高，08年上半年面临严重的经济过热和通胀风险，07-08年上半年央行持续上调准备金，此时海外次贷危机的影响还没有传导到国内，经济增长压力在3季度开始显现，CPI在8月回到5%以下，进出口金额到了08年10月才开始大幅下行。
2008年债市情况：
主导08年国内债市的主要因素：
l 上半年 – 通胀
l 下半年 – 经济增长
1月 – 1月16日央行提高准备金利率，但外汇占款和股市下行带来宽松资金面。上半年重要的是6月收益率的上行，10年国家开发银行债收益率从4.95%突破到5.2%，上行25个基点。其背后亦有通胀压力的原因，发改委在6.19宣布上调油价，带动利率冲到了当年次高点。
8月 – 海外危机急速发酵，美国哥伦比亚银行和信托公司倒闭，成为当年第九个破产银行。
9月 – 雷曼兄弟银行申请破产，美林银行被收购，“两房”被联邦政府住房金融局接管。
10月 – 全球股市恐慌暴跌。10月8日，全球六大央行联袂降息。国内则是在2008年9月16日、10月8日、10月29日、11月27日，连续4次降息，平均每20天降息一次，前3次均为0.27个百分点，第四次降息直接1.08个百分点。
全球基本面的下行和央行的持续宽松，带动了08年下半年债券市场的巨大牛市，10年国家开发银行债收益率从8月11日的5.32%下行至12月31日的3.18%，接近2.2% （220个基点），并在09年1月9日进一步创下3.1%的低点，然后便进入了V型反弹的右侧。
二、09年1月 – 债市拐点初现与原因
中美10年利率几乎都在2009年前后见到最低点，国内国开是1月7日的3.096，美国10年是08年12月30日的2.11，此后1月内，10年国家开发银行债收益率上升了37个基点，美债则上升了70个基点。
股市局势相对更加敏感，沪深300指数(3835.692, 27.64, 0.73%)(3835.2154, 27.17, 0.71%)在08年11月4日见底，11月5日回升（当日国常会提出4万亿经济刺激政策），比债市价格见顶提前2个月，比美股收益率见底提前4个月。
09年债市拐点初现的核心原因：受到各项政策的刺激，经济迅速反弹。
三、2020年当下的基本面能否复制2008年的V字反弹？
目前债市的行情和08年很相似，最大的推动逻辑是基本面的疲弱与货币政策的宽松，08年外汇的持续流入推动了资金的宽松，银行间七天回购利率（R007）在1.0%的水平持续到了09年6月，虽然央行在公开市场操作持续净回笼货币，但资金仍然维持宽松。目前货币投放渠道已经不同，央行成为主要的基础货币提供方，但从利率互换（IRS）和银行间七天回购利率（R007）可以看出，预期较长时期内，流动性将维持充足。
目前市场与2008年市场差异：
1、 资金成本：
当前的经济基本面压力大于2008年的情形，目前10年国开债收益率低于2008年，但5年及以下期限的国开债收益率都还高于2008年。目前的资金成本仍然高于2008年，如2008年时银行间七天回购利率在1%附近持续了半年，而目前虽然隔夜回购利率已经低于1%，但银行间七天回购利率还在1.3%左右，利率互换 FR007 1年期在1.4%，虽然在下行，但下行速度缓慢。
2、 中美利差：
以中国10年国开债，美国10年国债收益率计算，08年下半年牛市途中，中美利差在08年10月-11月期间一度倒挂，最多倒挂50个基点，2008年末时，中美利差在正100基点之间。目前美国国债收益率远低于2008年，而现在中美利差尚有210基点之大。
08-09年海内外共同的刺激政策，带来了基本面的迅速反弹，中国08年12月的信贷/PMI等数据就体现出了反弹的前瞻性，GDP增速在09年2季度开始回升，美国GDP在09年4季度回正，欧盟则延迟1个季度。
比照2008年，现在应对新冠疫情，国内外早已出台相关应对政策，但目前国内外的政策能否也给基本面带来迅速的反弹，并压制债市收益率的下行呢？
蜂巢基金认为情况不一样。各项刺激政策的生效都需要有对应的条件。
2008年刺激政策的迅速生效，有以下优势：
1、08年的危机源于次级贷款。供给端/物流端没有机构性问题，当需求回升后，供给能迅速跟上，带动经济增长；
2、政策空间充足。货币政策空间充足，美联储基准利率可以从5.25%降到0%，还有量化宽松政策支撑，中国可以同时降息降准。财政空间充足，08年的中国是进出口顺差大国，大量外汇占款提供了充足的资金，政策负债也不高，财政有盈余空间，城投企业才开始萌芽并替政府融资，更无隐性债务的隐忧。
3、杠杆空间充足。08年国内居民、企业、政府的资产负债表都很健康，所以在降息之后，有能力去融资进行消费、投资，拉升经济。
在2020年目前来看，上述优势是否仍然有效仍有待观察。
1、疫情：本次的危机源于疫情，阻断了生产和人员、物资流通，需求端和供给端都出现问题，可以看到3月复工但很难复产，订单丢失严重。即使给予宽松刺激，拿到的资金也难以有效投入。我们可以看到1季度出现了天量社融，但需求并没有好转，社融里面可能有部分资金是空转，且疫情还没有到拐点。
2、需求的弹性：需求取决于收入、预期和自身债务率，目前居民、企业相比08年，收入增速下降，资产负债率大幅提升，拿到资金首先想的是降低负债率，需求弹性不高。
3、居民、企业、政府的宏观杠杆率：和上一条相同，财政等刺激政策需要企业执行，而民企等在预期不确定的危机时期倾向于保守，目前新增社融里用于偿债的比例越来越高，新发行信用债的用途越来越多的是用于借新还旧，靠债务宽松能够推动的需求越来越少。
4、财政的压力：经济增速下降、继续减税降费支持经济、疫情补贴支出提高等意味着今年财政收入大幅下行，支出提升，收支缺口继续加剧，19年财政缺口已经达到创纪录的2万亿，将以前积累的预算盈余都快用完，今年压力更大。
5、全球协作：09年经济恢复时，新兴国家-特别是金砖四国是恢复的先锋。但当前与之相比，首先新兴市场压力很大，很多尚未从上次危机中恢复过来，且新兴市场可能成为下一个疫情的震中；其次全球协作的力度比上一轮差很多。
6：政策力度：08年政策力度过猛，造成了后续的严重产能过剩，16年不得不启动供给侧改革。今年政策虽然力度也大，但明显克制，特别是房地产仍然没有放开。
综上，我们认为目前的政策是否足以支持基本面的迅速V型反转尚不能确定，同样量级的政策效果预计会低于08年，目前需求的改善以及基本面的改善情况，仍然需要观察。
