长期以来，日本政府宏观政策失误和金融机构的推波助澜被认为是日本经济泡沫化的两大主要推手，而日本企业尤其制造业企业，则被认为是经济脱实向虚的无辜受害者。后来人们发现，事情没有那么简单。在日本经济泡沫形成的过程中，日本由制造业企业构成的所谓实体经济，并没有那么被动和无辜，而是扮演了主要推手的作用，至少和金融机构形成了你情我愿积极配合的关系。
至于到底是实体经济回报率太低导致企业更愿意通过所谓“财技”利用金融自由化开辟新财源，还是金融机构主动“勾引”企业脱实向虚热衷于资本操作，则是一个先有鸡还是先有蛋的认知难题了。也有可能两者互为因果共同发生，因此应该各打五十大板。而宽松的金融环境除了诱使日本企业更多投入股市和房地产投机外，也为它们被胜利冲昏头脑下的盲目扩张提供了大量的弹药。因此，一旦泡沫破裂，萧条的三重奏便会同时上演：债务危机、产能过剩和需求不足。然后人们就会发现只应对其中一个难题似不足以解决问题，而同时应对三个问题不仅力有未逮，还有可能相互对冲。
前不久去世的日本经济学家堺屋太一曾在其主导编写的 1999 年度日本《经济白皮书》直言日本式经营“不败神话”的破灭，认为日本式经营在三个方面已经“走入了死胡同”。其一是追赶型增长的极限。日本式经营其实只是以发达国家为榜样，奋起追赶时才会体现出有效性的经营样式，当追赶的目标已经达到，并且得以超越部分发达国家，而自己又被中国等东亚国家追赶时，便失去了前进的目标。日本企业把失去目标的资金投到了土地、股市等资产上，助长了经济泡沫的形成。
追赶型增长的极限这一点现在已为人们充分理解。堺屋太一提出的其他两点更引人深思。其一“来自市场的压力太低”。因为日本企业互相持股，构建了“友好而稳定”的股东结构，结果使得市场对企业经营者的监视极为脆弱。换言之，日本企业的经营者是在没有市场压力和监视的环境中经营企业的。
针对这一点，有的日本学者更尖锐地指出，在泡沫破灭之前，日本几乎没有所谓的公司治理。一般而言，公司治理是约束企业经营管理者的一种机制，但是在日本，公司治理这个概念是在 1990 年代后期才迟迟登场的，直到日本经济泡沫破裂之前，日本企业中就没有存在过一般市场经济中应有的公司治理，所以日本企业才大肆地运用“财技”筹措资金投资股市和地产，助长了经济泡沫的形成。
泡沫前日本式经营的公司治理基本上徒有其表。首先，日本企业的股东大会只是一个形式，一切都由企业的“股东大会准备小组”那样的机构事先设计好程序。在股东大会上谁报告、谁提问、谁回答、怎样回答，不但早已设计好，并且“排练”妥当。股东大会当天，一切按部就班“跑龙套、走过场”，绝不会出现突然有个股东冒出来，就经营状况发问而使企业经营者陷入窘境的局面。因为日本企业大多互相持股,股东之间都关系良好，再加上在 1980 年代，日本企业几乎就没有什么公司外董事，企业的监察董事只是安排老弱病残又快退休的“资深”经营管理人员的一个闲职而已。
在经济泡沫破裂之前，在日本式经营的公司治理中，约束企业经营管理者的首先是政府主管部门，因为日本企业是在政府的“护航舰队”的强大支援下成长壮大起来的。在日本长期存在着一种称为“天下”的现象，指的是政府主管部门中快到退休年龄或是在政府机关已经升不上去的官员，“从天而降”被送到大企业“再就业”当企业经营管理者的现象。企业经营的发展方向和主要战略，重要的人事变动要与政府主管部门沟通，观察其意思而行事，连企业的兼并也都是在通产省或大藏省的协调安排之下有序地进行的。
约束企业经营管理者的其次是主办银行。为企业提供资金的主办银行会起着监视企业经营的作用，并且在企业的财务状况变坏时，介入企业的经营。另外一个约束企业经营管理者的是互相持股的企业集团，虽然大家的关系良好一般都不互相为难，但如果谁要在经营上“走异端”损害大家的利益，就会被好不留情地“抛弃”掉。
正因为缺乏的制约机制，在经济泡沫破裂之前，日本企业从来就没有把“股东利益的最大化”当做过企业经营的主要目标，也从不重视“资本的利益率和资本的效益”，只是一味地追求企业规模的无限扩大，事业领域的不断拓展，市场份额的日益提高。这也是堺屋太一在白皮书中所提到的日本式经营陷入死胡同的第三端：过分重视市场份额。堺屋太一指出，在日本企业的规模会给企业的经营者带来相应的社会地位，所以日本企业一直以企业的增长和市场份额的扩大作为经营目标，片面的追求规模的扩大，而不重视股东的利益和投资的回报效益。
而在日本企业追求规模和经营多元化的过程中，日本金融管制的放松无疑起到了火上浇油的作用。大企业可以轻松通过多种创新手段从资本市场融资，而小企业则可以从之前更多被大企业独占、现在被大企业抛弃而感到盈利压力的商业银行获得充沛而廉价的贷款。
接下来金融泡沫的放大使得日本企业的融资更为便利。地价的节节上涨让日本企业以土地作为担保，可以轻松地获得融资。再加上股市牛气冲天，企业通过股票的时价发行以及可转换公司债的发行可以相当容易地筹措到大量的资金。许多企业施展所谓的“财技”大肆筹措资金，用以扩大经营的规模，展开多角化经营。为此，大多数的日本企业都忙于招兵买马并且不断加大设备投资的力度。
以汽车业为例。在泡沫时期日本国内市场的汽车需求每年大约在 580 万辆左右，而日本的汽车企业却把针对国内市场的汽车产量扩大到了每年 780 万辆的规模。为了扩大生产能力，各大厂商竞相投资建设机器人自动化工厂。与此同时，各大厂商还不断提高汽车的档次，把经营资源集中到高档车的设计与生产上。由于泡沫景气，高档车的销路通畅，各大厂商便想方设法增加高档车的种类，并且在同一车种中增加不同的款式。这种扩张式经营早已背离了早期日本汽车产业赖以称雄的生产方式的基本原则，增加了汽车开发设计与生产的成本。
再以半导体为例。日本把半导体看作是“产业的粮食”，而美国则把半导体当做“信息化时代的血液”。也就是说，日本的半导体产业把精力全都放在“增产粮食”上了，为此各大厂商互相攀比竞争扩大批量生产通用半导体的投资规模，投资竞争又使得日本的半导体厂商落入到“半导体周期”缩短、价格不断下降的陷阱里。
从 1985 年到 1990 年，日本企业的设备投资的年平均增长率都达到 12%。而且，在这一时期，日本企业的资本在库实际上增加了 1.57 倍。由于规模的扩大，雇用处于人手不足的极端状态，日本社会的失业率在 2% 以下，企业为招收新员工而使出百般武艺相互竞争，大学毕业生经历到了“就职战线的天堂时代”。也就是在这个时期，资金雄厚的日本企业开始进军海外，向外扩张，意欲复制日本式经营“无敌不败”的神话。
泡沫破裂后，日本经济陷入长期停滞低迷的境地，日本企业也因为资产紧缩而开始尝到苦果，也就是在整个90年代一直困扰企业的所谓的“三项过剩”，也即“债务过剩”、“设备过剩”、“员工过剩”。“三项过剩”在四个方面长期阻碍了日本经济的复苏。首先，在供给方面，过剩的设备与过剩的雇用使得经济效率低下不但降低了全要素生产性的增加率，也降低了日本经济的潜在增长率。其次，在需求方面，过剩的设备与过剩的雇用抑制了新的设备投资与新的雇用，同时也降低了员工的收入和个人消费的增长，进而又降低了日本国内的民间需求。再次，企业把资金用于过剩设备的折旧、债务的偿还，而不是用于新的设备投资和新的雇用，所以日本政府的扩张性财政的乘数效应变得相当小，政策的有效性变得相当低。最后，银行等金融机构受不良债权的压迫而“惜贷”，又大大地降低了日本金融当局实施的金融政策的有效性。
不少学者分析指出，日本的“三项过剩”不仅是“泡沫破裂的遗产”，也是日本式经营无法适应新的时代环境的结果。日本式经营下的公司治理缺陷在 1980 年代后期是导致日本企业盲目扩张并参与炒作泡沫的制度性原因之一，而在泡沫破裂后又成为阻碍不良债权处置，使得日本企业受困于“三项过剩”的肿瘤。
日本泡沫中的企业推手解释了为何日本经济在过去的二三十年间一直未能有大起色。经济脱实向虚肯定不仅仅是金融部门过度发展繁荣之过，它是一连串事件造成的，而一旦脱实向虚，则又需要标本兼治，不是拿金融部门开刀就能毕其功于一役的。既要挤泡沫，又要去产能，又要处置债务，又要提升企业全要素生产率和实体经济回报率，没有一个长时段的深度调整很难奏效。
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题图来自 Louie Martinez on Unsplash
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