生产和销售光学膜、印刷包装用膜的上市公司康得新，在 1 月份出现 15 亿元的债券违约，成为 2019 年债市第一个雷。随后 22 个银行账户被债权人冻结。

2 月 11 日，康得新召开债权人会议，承诺将在 3 月 31 日前兑付本息合计 15.6 亿元。但对财务造假事宜仍未回应。

康得新违约之所以引人注目，在于其账面现金非常充足，2015、2016、2017、2018 年前三季度，它的账面货币资金，通俗说就是存在银行里的钱，分别为 100.87 亿、153.89 亿、185.04 亿、150.14 亿。其中，虽然部分资金为公司用于开立银行承兑汇票的保证金、保函保证金、向公众募集的资金，不得另作它用，但是占比均低于 20%，理论上流动性较好。

但拿着过百亿，却还不起 15 亿债务。

一般来说，上市公司粉饰财务，最容易是并购的商誉，其次是利润，再次是经营活动现金流，而最难造假的就是货币资金。也就是说，存在银行的钱是几乎没有造假空间的。

但康得新做到了。

从财报上看，2015、2016、2017 年和 2018 年第三季度，康得新的资本投入总额为 159 亿，223 亿，298 亿和 310 亿，不足 4 年的时间里增长了接近 1 倍。其中，它的有息债务占资本总额的比重分别为 42%、30%、40%和 35%。从资本来源的结构来看，有息负债的占比是相当高的，也就是说，康得新一直在加杠杆来扩大生产。

再来看它资本来源的期限结构，也就是需要短期内还的钱有多少。在有息债务中，短期有息负债＝短期借款+应付利息+一年内到期的非流动负债，占有息债务的比重，分别为 50%、72%、56%、56%。

简单说，康得新的经营，大量依赖短期借钱和负债。

合起来看就是，康得新一方面有着大量的资金，同时大量借贷短期负债，这种资金的周转和流动能力可能并不真实可靠。

逻辑上，有大量现金时背负大量短期负债，说明资金可能被挪用它途，很可能在为债务进行担保，也就是说，它这些钱自己也动不了。

虽然出现了康得新这样的债务违约黑天鹅，但相对其他财务造假方式而言，这种造假方式可能不太流行。只不过就数量而言，A 股中的数量可能并不低。

而本质上，康得新的问题是在信贷收缩的周期，使用了错的资金期限匹配策略。

一般来说，企业经营中的长期资金需求，需要由长期资本支持，短期资金需求，需要由短期资本支持。资本期限与资产期限应当相匹配。但在康得新身上可以看到，短期有息负债的比例过高。这种短期大量借钱、加杠杆的策略，适合信贷宽松的周期，或者股市牛市周期，这会对企业扩张产生积极影响。但当信贷进入收缩期，股市熊市，财务风险就会被投资者放置于头等重要的位置。这时候还使用短期内大量借贷的方式来经营，就很可能出现不期而遇的风险。

题图来源：Pixabay

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