12 月 24 日，国务院召开常务会议，指出要加快民企上市和再融资审核，并且支持资管产品、保险资金依规参与处置化解民营上市公司股权质押风险。而在今年 4 月 27 日，资管新规才施行，对作为最大金主的银行体系资管产品设置众多投资 A 股公司的限制。

在中国的金融体系中，最大的资管理财产品来自银行。银行本身具有渠道广、公众信誉高的特点，在发行产品上具有独特的优势。

但是，在法律上，银行理财却长期是一个灰色地带。根据《商业银行法》，商业银行不得从事信托投资和证券经营业务，不得向非自用不动产投资或者向非银行金融机构和企业投资。而如果要认购私募基金份额，需要转换成信托计划或资管计划。

银行虽然投资不方便，但手上的钱很多，于是开始了多层嵌套资管计划的做法。例如，常见的嵌套方式上，把银行理财转为信托计划、资管计划，然后投给私募基金，由私募基金投资各种资产。

这就形成了“银监会-证监会-银监会-证监会”的分段监管局面。一层套一层，监管很难把握资管产品的最终投向，而且很容易导致杠杆成倍累积的情况。

虽然这种嵌套的杠杆已经够吓人了，但还有更让人难以捉摸细节的资金池业务。

在卖理财产品的时候，机构都会给客户一个预期收益，而机构为了信誉、以后扩大业务，都会努力给这个收益。截至 2017 年末，金融机构资管业务总规模超过 100 万亿元，普遍给到预期收益，这跟当年大类资产表现相悖。

一个秘诀就是资金池。金融机构发行产品募集到的钱，可以做成资金池。这样一来，如果之前募集的理财产品到期要兑付了，但底层资产的投资项目还没到期或者到期但收益不如预期，那就用资金池的钱兑付。只要后续新的产品能不断发行成功并且做好期限错配，以及整体收益高于预期收益，机构就有利润。

这样的运作和收益发放方式反过来影响了对资产的投资。钱以优先级份额、安全垫、股权连接型债权、可转债等债权形式进入了原本是股权投资的渠道，即名股实债，而为了进一步提高信用，上市公司实控人要“兜底”、承担无限连带担保责任。也就是说，理财产品投资的风险最终会转移给上市公司大股东。

难监管，高杠杆，刚性兑付，自有资金池，上市公司大股东必须让股价上涨，结合在一起就是击鼓传花式上涨的资产价格，直至去杠杆引发股市暴跌、资产价格进入长期周期。

这就是当时资管新规出台的背景。为了防止种种问题再次发生，中国人民银行、银保监会、证监会、国家外汇管理局才在4月联合发布资管新规，禁止资管产品多层嵌套、降低杠杆、打破刚性兑付、进入股市需要通过公募证券投资基金。

当作为最大金主的银行资金，在规范资金池以后减少对 A 股的投资，市场的钱少了很多。加上发债困难，以及再融资新规、质押新规大幅削弱了融资能力，股权质押成了上市公司大股东的核心融资资金来源。不幸的是，A 股自身的问题还叠加了不确定的贸易摩擦预期，导致股指不断下滑。股价高位时的质押融资，到了股价低位时就遇到大面积平仓危机。

这就是现在国务院重新鼓励资管计划投资上市公司的背景。

这也算是最近一系列政策逆转中的最新一例。其它国务院直管部门如证监会，推出过的再融资新规、减持新规、信披新规、回购新规，都推倒重来。

题图来源：Pixabay

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