利润是一个企业的面子，资产是底子，但实实在在把钱拿到手上的现金流才是日子。在去杠杆周期，A 股上市公司的并购也变得谨慎了。12 月 6 日，京蓝科技成功收购中科鼎实，中科鼎实不仅需要承诺完成未来 3 年的利润，而且还要完成现金流承诺。
京蓝科技是做环保产业的公司，有两个主要业务，灌溉工程和城市园林。而它要收购的公司中科鼎实，是国内土壤修复、地基工程业务的龙头公司，曾承接了国家体育馆鸟巢、国家游泳中心水立方工程。
尽管中科鼎实的经营质量不错，但在这次收购中，京蓝科技非常谨慎，交易方案分成 3 部分，先用 3.03 亿现金收购中科鼎实 21%股权，然后引入安信证券和中国化工集团合资的并购基金，中安和泓用 2.4 亿收购 17％股权，最后再发行股份募集 8.76 亿收购中科鼎实 57％股权。
也就是说，自己投入的资金不会太多，还引入了中国化工作为投资人，为后期拿到中国化工及其下属企业众多城市化学污染场地的土壤治理项目作了铺垫。
更值得一提的是，在业绩对赌协议中，中科鼎实不仅承诺了 2018-2020 年累计净利润不低于 4 亿、每年不低于 9000 万，还承诺 3 年累计经营性现金流不低于 1.5 亿，且每年都是正数。
一般来说，上市公司的收入和利润都比较容易操纵，而实收实付的现金流则比较难操纵，因此，现金流是衡量经营质量的一个重要指标。
这个罕见的对赌条款之所以出现，跟近年并购市场、环保行业的变化有直接关系。
一方面，前几年是 A 股公司并购活跃的周期，但买回来之后，新旧业务协同、保持增长却不容易。2014 年，155 家 A 股公司收购了其他公司，但在随后的 2015、2016、2017 年，只有 23 家保持年均营收增速超过 20%，占 15%；而连续 3 年营收增速低于 20%的则有 32 家，占 21%。而那些后来业绩跟不上承诺业绩的公司，形成了高额商誉和减值风险。
另一方面，京蓝科技本身的园林业务、中科鼎实的土壤修复业务很多是政府订单，需要自己先垫资开工，政府后期才给钱，比较依赖政府财政和对环保项目的支持力度。而且以往为了降低资金压力而用的借新钱还旧债的“短债长投”策略，也因为去杠杆、难融资而难以继续下去。事实上，今年国内最大的城市园林工程公司东方园林就遇到了这样的问题，想发债 10 亿，只募集到 5000 万，正好有 5 只总规模本金 37 亿、利率 5%左右的公司债到期需要兑付，一下子就陷入资金周转危机。
因此，这样对赌现金流的条款，其实上市公司更加专业、更加关注收购项目的内在价值了，从而对收购潜在风险提前控制，而被收购方接受这样的条款也体现出对自己经营质量的自信。
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