有一些是持续变化的结果——它会进一步改变我们的生活；有一些是更不可控制力量对商业社会的干预，它使得市场参与者要不时调整自己的战略；更有一些，它来自于公司自身，当公司发展到一定规模，它如何与公众、消费者、公权力等环境因素调和。
有什么样的国家，就有什么样的企业。2018 年，商业世界一如既往变化很多。2018 年商业大事件，更多证实这一点。
过去 20 年中国经济里最有活力的新公司，大部分都赶在今年上市了。
一年卖掉 9140 万部手机小米、中国最大餐饮公司海底捞、最大外卖公司美团、最大网文平台阅文、第二大视频网站爱奇艺、用户量超过京东的拼多多……仅今年前 11 个月就有 160 家中国公司上市，共募资 2468 亿元。就连为互联网公司提供上市服务的华兴资本也赶在年内上市，成为中国第一家上市民营投行。
还有一些大公司，比如最大音乐服务腾讯音乐，也已经提交了招股书，正在上市过程中。
面对千载难逢的机会，中国证监会主席刘士余曾在今年一月初的年度工作计划会上表态，将“千方百计”留住好公司。
信号很快发了出来。鸿海集团孵化的富士康工业互联网年初仅用时 36 天即通过证监会的上市审核，尽管它多项指标不符合 A 股上市标准——正常要等一年半以上，万达已经快三年。
把海外好公司带回来的计划也飞速出现，一个叫 CDR 的上市办法被证监会提了出来。李彦宏和马化腾也分别在 3 月两会期间表示正在研究相关政策，对回 A 股持积极态度。
承揽绝大多数央企上市的中金公司预计年内就有公司能回来上市。小米也在 6 月第一个提交了 CDR 招股书。
当时预期 A 股不单吸引新公司，还将引入更多新的投资。A 股一波三折的在 6 月入列 MSCI 指数，预计五年能吸引约 2300 亿美元的投资资金。更专业的境外投资机构也来了，瑞银证券、摩根大通等投行成立外商独资机构，全球最大对冲基金桥水公司完成首支中国私募产品备案。
但到年底，CDR 已经搁置半年有余。而作为证监会争取目标的互联网公司没有一个留在 A 股。小米、美团、阅文、海底捞等公司去了香港。拼多多、爱奇艺、哔哩哔哩等则去了美国。
A 股又一次完全错过一整代新兴公司。上一次还是 2000 年代互联网泡沫前后。急需资金扩大业务的新生中国互联网公司冲向纳斯达克和港交所。中华网、人人网已经衰败，但它们之中也有至今依旧活跃于资本市场的三大门户、百度、阿里巴巴以及腾讯。
2007 年大涨的 A 股驱动着中国石油创下 5.28 万亿元的市值顶点，中国最值钱的公司都是国资巨头。
但 11 年后，今天价值最高的中国公司是阿里巴巴和腾讯，而非 A 股诸多筛选后留下的国资巨头。
它们的投资回报率高得惊人。即便减去今年损失掉的 1 万亿元港元市值，腾讯市值仍是上市时的 380 倍。
在 A 股，最大互联网公司连着好几年都是乐视，即便今天它都是 A 股互联网前十。
今年海外上市的中国公司面对着估值是否过高的质疑。小米上市估值一路从 1000 亿美元下滑到约 540 亿美元。上市之后股价也表现不佳、最新股价已经比上市发行价低 13.8%。美团点评的上市估值也从 600 亿美元掉到约 510 亿美元。它们所在的港交所，今年已经有约 80% 的新公司股价低于发行价。
2000 年上市那一批互联网公司也面临同样问题，其中一些公司已经消失，但留下来的那些，即便是三大门户里发展最差、今年完全掉队的搜狐，加上它孵化出的搜狗，市值也有 33 亿美元，是上市第一年的 7.3 倍。搜狐上市次年赶上互联网泡沫破裂，但它靠上市募集的资金挺到了业务转型，成长为一个盈利的公司。如果以次年市值计算，搜狐已经翻了超过 70 倍。
相比之下，几乎全部由大型工业央企和国有银行组成的上证 50 指数，在相近的时间段里只增长了 2.5 倍。
今天上市的这批公司渗透进了中国人消费的方方面面。如果过去 20 年里从无到有、做到连硅谷都开始谈谁是“西方微信”的中国互联网产业里，还有公司能借助股市的资本继续成长，它们大概率已经在香港和美国上市。
过去 5 年里，依靠资本和 14 亿消费者的驱动，中国诞生的十亿美元以上价值新公司（所谓独角兽）超过 30 家，仅次于美国，远超全球其它地区之和。未上市的只有今日头条、滴滴、知乎、大疆、陆金所等，还有日渐边缘的豆瓣、陷入绝境的 ofo 和乐视体育。
也不只是互联网，传统行业新生的好公司也没有留下来。因为 A 股一些不成文的监管要求，最大参与公司海底捞也是在香港上市，在它之前还有呷哺呷哺、唐宫、稻香村等餐饮巨头。
数次股市下跌触发的稳定政策，让 A 股错过了 20 年间最有活力的中国公司
1990 年代末是中国第一代互联网创业潮，三大门户 1996、1997、1998 每年成立一个。马化腾、马云、李彦宏分别在 1998、1999、2000 年创办腾讯、阿里、百度。
那会儿风险投资不会像今天投资单车、滴滴一样成亿撒钱，新诞生的公司在几轮风险投资之后就得去股市融资——融资也是股市的最基本功能，公司上市募股从投资人拿到钱，增长之后带来相应回报。
但 A 股的融资功能并不是为这些新公司所准备的。一开始公司上市发行新股是采取“地方额度制”，由地方政府分配辖区上市额度。这是一个完全政策调控市场，连退市制度都没有，就是为国企融资服务的。或者用后来证监会主席尚福林的说法，“中国股市的定位确实问题很大。以前是为国企脱困服务。”
连续三年净利润达到 3000 万元、收入超过 5000 万元的上市门槛，当时也基本只有国企能做到。
1999 年，《中共中央、国务院关于加强技术创新、发展高科技、实现产业化的决定》出台，称要支持风险投资和高技术企业，适当时候在现有的上海、深圳证券交易所专门设立高新技术企业板块——也就是后来的创业板。
但随着纳斯达克互联网泡沫破灭，一时间人人心惶惶。创业板一搁置就是 9 年。第一代互联网公司完全错过了 A 股。虽然事实上第一代互联网公司募资大多在一亿美元以内，不高于当时国企在 A 股的融资金额。
到 2009 年，经历了股权分置改革、牛熊市转换，创业板才正式开板。早期登陆创业板的公司体量不大，但却代表新的商业模式、新的行业，比如例如爱尔眼科、网宿科技等等。
但是创业板也没能根本地解决 A 股上市问题。因为创业板依然设置盈利指标，只不过净利润门槛比主板稍微低一点而已。再加上对于股权限制、排队要求，等到 2014 年阿里巴巴和京东依然去了美国上市。
错过这些公司之后，上海证券交易所赶在 2014 年股市上升期提议推出战略新兴板——公司哪怕在亏损阶段也可以上市，证监会监管只判断申请公司是否符合法律规定要求，并不自己判断企业经营前景、决定企业是否可以申请上市。2015 年，人民银行发布《中国金融稳定报告》指出，将在上海证券交易所推出战略新兴板。
几十家在美上市的中概股借钱买回股份退市，筹备回归国内市场。当中就包括360、分众传媒、药明康德、盛大游戏、巨人网络、当当、陌陌、优酷土豆、欢聚时代、完美世界。而今年纳斯达克上市的爱奇艺也在准备通过战略新兴板在中国上市。
但随着 2015 年夏天 A 股暴跌，证监会一度暂停公司上市，同年“十三五”规划也删去了其中“设立战略性新兴产业板”的内容。
今年的 CDR 再次重复了这一切。
因为互联网用户规模见顶、风险投资需要退出等原因，互联网公司今年密集上市，募资迎接从烧钱增长向盈利过渡的艰难转型。
港交所年初修改数项上市规专门迎接这一批新公司，允许未产生营收的生物医药公司上市，允许同股不同权架构公司上市——后者是互联网公司常见的结构，简单说创始人股票的投票权比投资人高，确保创始人可以出让大部分股份换得更多资金发展，同时维持对公司的控制权。
证监会则在年初快速推出 CDR 以应对。CDR 就是中国存托凭证——已经在境外上市的公司，可以将新发行的股份存在存托机构制定的托管银行内，然后存托机构以这部分股份为基础，在境内发行 CDR 并向投资者募资。
对于未上市的公司，只需要符合三个条件中的一个即可申请发行 CDR 在 A 股融资：
- 最近一年营收至少 30 亿、估值 200 亿人民币，估值不只是投资方给出的数字，需结合收益法、成本法、市场乘数法等方法综合判定；
- 最近一年，研发人员占比超过 30%，已取得与主营业务相关的发明专利 100 项以上，主要产品市场占有率排名前三等；
- 对国家创新驱动发展战略有重要意义，即使不符合任何量化指标，通过审核也能上市。
理论上，连没有营收、盈利的公司也可以上市。
但证监会依然会干涉公司估值几何。当小米作为首个 CDR 申请公司在 6 月发了申请书之后，监管机构如何给增长迅速、净利润少的小米上市估值又成了一个问题。小米 CDR 去 A 股上市暂缓。
下半年，随着内因外果导致 A 股今年暴跌，整个 CDR 制度被搁置。当初因为股指下跌而暂停设立创业板、战略新兴板的故事再次发生了。
在 A 股一切停下来的同时，小米在香港上市，市值 465 亿美元，约合人民币 3200 亿元左右。今年 11 个月下来，160 家中国公司在香港和美国上市，只有 101 家在 A 股上市。
层层管制下、缺少新公司，A 股依然是一个更鼓励投机的市场
错过一批公司、上证指数刷新 2015 年股市大跌后的最低点。在市场低迷的时候，一些新的政策今年照例被提出来，其中变化最大的就是年底提出设立科创板并试行注册制。
注册制之下，证监会只判断申请公司是否符合法律规定要求，而不再像现在一样自己判断企业质地或经营前景，决定公司是不是可以上市。
减少监管，让更多公司进来，市场决定公司好坏的看法是全球股市的基本认知，在 A 股也流行很多年了。比如资深投资者、雪球创始人方三文从 2010 年开始就在说。
证监会也在 2008 – 2012 年的工作展望中提出要进一步简化审批、放松管制，把经营决策权更多地交给市场。上个月，上交所还公开表示将不再以口头提醒等“窗口指导”方式，来“规范”投资机构如何买卖股票。
但不管改革进展如何，经过几轮上市潮，这 20 年孵化的新公司里，留给 A 股的已经不多。近年增长到百亿美元估值的公司里，爱奇艺、拼多多、小米、美团点评、海底捞都在今年去了纽约和纳斯达克。腾讯音乐也已经在美国申请上市。剩下来的只有今日头条、蚂蚁金服、滴滴、大疆、陆金所、比特大陆。其中比特大陆正在危机当口。而规模稍小的公司，出走的更多。
另一方面，类似开放的改革的尝试与挫败在 A 股过去 20 年循环出现着。
每次股市大涨的时候，监管层就想让市场更开放，引入新机制，吸引更有活力的公司；然而更多时候新政策的推出又会赶上股市大跌，想着股市稳定的监管层为了安抚股民，原来激进的改革计划缩水、暂缓甚至消失。
作为最重要的直接融资市场，A 股的制度建设长期是自上而下设计的，而不是随着市场博弈演进的。它植根于行政制度，有它要背负的种种政治目标和长官意志。有些决策的通过与否并不是监管机构自己可以决定。
归根结底，监管层还是最关心股市的稳定。北京大学金融法研究中心主任、参与起草《银行法》的吴志攀表示股市可能是中国与国家政治稳定最密切的市场，“股市的兴衰不能决定国家的发展，但它大致可看作是国家发展大局的晴雨表，维护好股市的健康和稳定至关重要。”
这使得每次股市低迷时，就会有新的刺激政策；过热时就会有降温措施。到了最坏的时候会有重大改革，比如监管层 2013 年提出建设多层次资本市场，默许杠杆资金入市，所谓“杠杆牛市”启动。这些政策都分别针对了当时资本市场的核心问题，市场紧随其后也都给出了积极回应。
但这些都没有解决如何引入新形态公司的问题，还带来更多的新问题。2013 年的金融自由化到 2015 年变成去杠杆，引发股市大跌，市场至今还在受其影响。
同时，干预越多，投机的机会也就越多。
今年长生生物因为疫苗造假丑闻，经营陷入停滞，证监会几乎已经为其量身定制了新的退市条款，但这家公司在 A 股还是连续 7 个交易日涨停。因为严格上市审核下，哪怕一个公司没有任何经营价值，只要它已经上市，其它公司还是可以通过并购它去 A 股上市。市场里的投资者更关注这样的投机机会，而不是公司好坏。
整个 2016 年，上海和深圳证券交易所投资人平均持股时间只有 52 天和 44 天。投资人在股票社区里谈论的词多是“庄家”、“砸盘”、“坐庄”、“打新”、“炒壳”……
哪怕已经在美国被视为短视加贪婪化身的华尔街，纽交所 2016 年投资人平均持股周期也有 8.3 个月——这是纽交所近百年来的低点，仍比 A 股长久 7 倍。
不是美国管得好。实际上美国证券交易委员（SEC）会极少插手股市运作，也不判断上市公司经营前景。他们依靠 1930 年代的两部证券法规，以及之后顺应时代发展补充的几部规章如 1940 年《投资公司法》、1984 年通过的《内幕交易处罚法》等，规定了企业的法律责任，并制定一套门槛比 A 股低得多的上市标准。
在这样的环境中，美国股市的涨跌几乎一直处在自我修正中。历史上只有 1929 年大萧条、1987 年杠杆和程序化交易、2008 年金融危机期间的大跌，美国证监会和美联储才出手干预，通过总统声明、向上市公司提供回购资金等措施稳定市场。
而港交所 CEO 李小加在小米上市时则回应说港交所时市场的监管与运营方，不应该由它决定公司什么时候上市、发行价多少，重点是把市场打开，让投资者参与。
在香港和美国的证券监管和交易制度下，公司快速上市，有的暴跌、有的消失，但也有一大批公司因为有机会融资，从而获得几十上百倍的增长。
而在一个缺乏新鲜投资标的的市场，投机越多，波动就越剧烈。按照 A 股的逻辑，就要有更多干预以保护市场稳定。再加上市场以外的更多任务，引入新经济公司就变得更难。
A 股主动筛选好公司 20 年，今天最值钱的公司仍然是国资银行、能源、保险。什么都没变。
制图/郑舒雅、冯秀霞
题图/Fortune，长题图有裁剪。
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