10 月 31 日，恒大发布公告，将发行 3 笔总金额达 18 亿美元的票据进行融资，其中 2 年期 5.65 亿美元票据利率为 11.0%，4 年期 6.45 亿美元票据利率为 13.0%，5 年期 5.9 亿美元票据利率为13.75%。不但是今年房企发行的最大规模美元债，而且还是近年来利率最高的。也反映出，目前账面资金 1565 亿，但 1 年内到期债务高达 2985 亿的恒大，资金压力有多沉重。

国内房企发行美元债的动力，来自于美国 2008 年金融危机后奉行的低利率政策，美国基准利率长期维持在 0%-0.25%，因此美元债的利率非常低。例如万科在 2013 年 3 月发行的 5 年期 8 亿美元债券，即使评级只是 BBB 级，利率也只有 2.625%。

从 2015 年开始，美国开始加息周期，基准利率从 0%-0.25%，一路加到现在的 2%-2.25%。

房企的美元债利率并没有跟着立刻大幅上涨。例如，2017 年 6 月，恒大在新加坡发行的总共 38 亿美元票据，其中 4 年期 5 亿美元的票据利率为 6.25%、6 年期 10 亿美元的票据利率为 7.50%、8 年期 23 亿美元的票据利率为 8.75%。从行业整体看，2017 年还是房企发行美元债的高峰，全年发行了 386 亿美元，而此前 2014、2015、2016 年 3 年加起来才 420 亿美元。

甚至，到今年年初，房企发行的美元债利率还不算高。1 月份碧桂园发行的 5 年期 2.5 亿美元票据的利率为 4.750%，7 年期 6 亿美元票据的利率为 5.125%。

但是此后，房地产调控政策继续收紧，房企从融资到销售回款，资金周转遭遇了多年未有的困难，高负债的企业更是首当其冲。

因为票据、公司债的投资回报方式很单一，就是资金方借钱给企业，企业需要按时还本金、利息。所以，债券市场更注重现金流层面的偿债能力，给到企业的利率、不同企业的利率差别，与经营质量、盈利能力、企业性质、资产情况高度相关。对高杠杆、回款慢的公司来说，不但融资变难了，而且融资成本上涨得很快。例如，上个月华夏幸福发行的 3 年期债券，利率就达到 9％。

债券利率水涨船高，对企业的盈利能力甚至估值，是很大的冲击。

2013 年，恒大开始发行永续债。永续债同时具有“股”和“债”的属性，它是一种无固定期限、内含发行人赎回权的债券。到 2017 年，恒大的永续债规模高达 1093.6 亿元。但在香港会计准则下，恒大把永续债计为权益工具，而不是负债。这有利于降低负债率，在一定程度上美化了财报，但结果其实是一样的，10%的利率严重影响了恒大的净利润。

恒大在 2014 年、2015 年、2016 年的负债率分别为 76%、81%、86%。同期万科的负债率分别为 77%、78%、80%。表面看起来，负债水平差不多。但恒大如果把永续债算入负债、而不是权益，负债率立刻激增到 432%。

更大的差别还在于盈利能力。在 2016 年，恒大、万科的营收分别为 2127.63 亿元、2404.77 亿元，但恒大的归母净利润为 50.91 亿元，万科的归母净利润为 210.23 亿元。高息债务的影响由此可见一斑。

而从房地产业整体来看，2019、2020、2021 年是房企海外债券到期的高峰。今年国内房企到期的美元债券规模为 51.96 亿美元，但从 2019 年起，到期规模进入高峰期。以截至今年 6 月底的发行情况来看，2019 年到期 144.27 亿美元，2020 年到期 165.66 亿美元，2021 年到期 188.32 亿美元。在过去，房企习惯借新还旧，例如恒大在去年 6 月就曾经以 28 亿美元新票据替换旧票据。但这种方式现在也需要面对新的挑战，因为利率变得更高了，而且人民币贬值了，以美元来计价意味着在偿还本息时需要付出更多的人民币，进一步加大房企的债务负担。

题图来源：作者自行拍摄

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