2017年10月，东方园林的董事长何巧女在IUCN世界自然保护联盟会上宣布，捐出15亿美元（按照当时汇率，约95亿人民币），用于野生动物保护事业。

何女士果然是有爱之人，执掌这么大的一家上市公司，看来自己也赚了不少钱。她用什么钱捐款的呢？

一年后，北京证监局发布了向包括中信证券、平安证券、招商银行、浦发银行等在内的20多名东方园林债权人谨慎采取措施的建议函。据东方园林发布的《澄清公告》：公司表示控股股东何巧女及其一致行动人持股股13.43亿股，占公司总股本的50.07%，截至2018年10月17日，控股股东及其一致行动人共质押股份11.13亿股，占其持股比例82.88%，目前整体质押风险可控。

原来何女士捐款的钱都是来自股权质押，问题是捐款捐出去是要不回来的，股权质押是要还上的呀。

按照东方园林最新的股价，我掐指一算，去年捐的这95亿如果还债，是绰绰有余的，甚至连东方园林欠的几十亿银行贷款都足以还清。嗷嗷待哺的野生动物值得关爱，嗷嗷待割的韭菜就不值得同情了吗？植物也是生命呀！

东方园林最近的公告和消息非常惊悚，不是重组就是财务负责人辞职，或者是重大事项澄清公告。如果不了解这家公司，还以为资不抵债快破产了。

一、业绩华丽的园林龙头企业

公司在8月7号发布2018年半年报，报告期内，公司实现营业收入64.63亿元，同比增长29.67%；公司实现归属于上市公司股东的净利润6.64亿元，同比增长42.04%。

（单位：万元，数据来源：Wind，整理：路过银河）

从近年来的半年报来看，公司近两年的营收和净利润增幅非常强劲。据2018年半年报披露，公司上半年收到36个订单，合同金额高达339.48亿元。

考虑到公司一年的营收也就150多亿（2017年），如此高额的订单只需要安心生产就行了，带来一种躺着数钱的安全感。

这是一家做什么的公司？生意好的像名酒。

答案是PPP。

我吓得从躺椅上爬了起来，就是为了给大家介绍一下深不见底的PPP业务。

二、PPP业务的辛酸泪

不少投资者对PPP业务有所耳闻，但了解并不太深入。PPP的含义是Public-Private Partnership，也就是政府和社会资本合作业务。

比如政府要修个市政广场，可以做成PPP项目，交由相关社会资本去运作，回头通过市场化运作和经营，社会资本获取相应的收益。

本来这是一个多赢的政策。但是众所周知，现在大部分金融机构都开始给PPP项目“断供”了，问题出在哪里？

财政部2013年开始出台鼓励PPP业务的政策，发改委、财政部等部委在2015年开始大力推广PPP业务，当时的本意是通过这项业务取代各地的政府投资公司。

克强总理有句名言：触动利益比触及灵魂还难。

所以各地方政府的投资公司并没有被取代，反而越来越红火。政府主导的投资，首选是各地方政府的投资公司，那么PPP业务接什么活呢？自然是那些被挑剩下的没有什么油水的业务了。

以东方园林为例，公司半年报披露主要业务是水环境治理、工业危废处置、全域旅游等。

（单位：百分比，数据来源：Wind，整理：路过银河）

能接下来的，基本上是最苦最累的那些工程活。

不仅如此，越来越苛刻的国家政策限制了地方政府进行PPP业务。2017年4月，六部委联合发文进一步规范地方政府举债融资行为，明确禁止国务院批准限额外的一切地方政府举借债务，特别强调不得以任何方式承诺回购社会资本方的投资本金，不得以任何方式承担社会资本方的投资本金损失，不得以任何方式向社会资本方承诺最低收益，不得对有限合伙制基金等任何股权投资方式额外附加条款变相举债。上述因素给地方政府采用PPP模式落地政府公共服务采购增加了诸多限制因素。

这还不是最过分的，更过分的还有，几乎所有的PPP项目都需要垫资施工。也就是说，看着是30%左右的毛利率，似乎不算太差，但是都是账面数。为了这点毛利率，公司投钱投到手抽筋。

就像上半年中标的订单数百亿，得垫资去开工啊，怎么办？

借钱。

公司的短期借款从2013年的19.69亿暴增到2018年半年报的33.95亿，应付债券也激增到22.37亿。作为一家营收只有152亿的上市公司来说，借的钱有点多了。

借钱的后果就是财务费用高的惊人，2017年全年超过4个亿，而2018年刚刚过半，半年报中就达到了3个亿！

公司2018年半年的净利润也就6.63亿，财务费用已经鲸吞了近半收益。

（单位：万元，数据来源：Wind，整理：路过银河）

何女士曾经在一个会议上对央行行长易纲说：现在民营企业太难了，如果易行长给我批准一个银行，我一定拯救那些企业于血泊之中，一个一个地救。

从东方园林被压得透不过气的资金成本来看，何女士确实是肺腑之言。

三、最“坏”的资产，应收账款和存货

然而，你以为垫资做完PPP就可以拿钱了吗？

非也，由于政府的审批效率相对较低，PPP业务就算完工后，也往往很难拿到现金。不断的等待层层审批，所有相当一部分园林企业的经营性现金流都是负数，东方园林相对好一些，能做到经营性现金流为正数，但是由于投资新业务开支太多，导致现金流整体入不敷出。

（单位：万元，数据来源：Wind，整理：路过银河）

应收款可能是公司最苦不堪言的资产了，近年来暴增到91亿，占资产总额的22.71%，其中坏账准备超过12亿。

以各地政府（各种管委会）为主要客户群的东方园林，应收账款的坏账率竟然高达12%以上。也就是说，公司有相当一部分业务做了白做。

在公司的401亿总资产中，有141亿的存货，占比达到35.09%。存货以已完工未结算的资产为主，超过133亿。

（单位：万元，数据来源：Wind，整理：路过银河）

为什么会有已完工未结算的资产？

公司承接的传统项目通常为政府财政资金投入，结算体系较为复杂，结算流程和结算时间较长。一般过程结算需要3至6个月，而项目的最终结算需经监理单位审计、第三方审计、财政部门审计确认等过程，整个结算周期半年到一年时间，由此导致客户结算与公司收入确认金额之间存在差异。

随着订单的增加，结算差异也越来越大，存货也越滚越大。这些未结算资产存在着潜亏、减值和应收款坏账风险。

三、PPP企业的转型之痛

垫资经营的企业往往是很痛苦的，被逐渐枯竭的现金流和高昂的融资成本压的透不过气来。

所以近年来，在政策的导向下，PPP企业都开始尝试转型。

作为园林企业的龙头，东方园林的经营性现金流状况相对较好，至少历年经营性现金流量净额都能为正数。但是投资性现金流量净额却常年为巨额负数，公司只要赚一点钱，就赶紧拿去投资，购买跨行业的公司。比如全域旅游公司、污水处理公司、工业危废处理公司等。

这些公司还没有达到满意的盈利状态，东方园林缺乏可以源源不断带来现金收入的“现金奶牛”。

基于园林企业的特殊现状，公司没有较大额的固定资产，东方园林只有18亿的固定资产，按照现在的贷款流程，很难从银行获得贷款。

恐怕这也是何女士想开一家银行的原因，为了融资，她不得不选择了股权质押。

10月18日，东方园林发布公告称，关注到近日部分公共媒体上出现关于大股东股票质押的相关信息，实际控制人何巧女及唐凯拟出让占东方园林总股本不低于10%的股权，转让股权所筹集资金将用于归还股票质押融资。目前已与相关央企、地方国资进行了多轮谈判。

由于股票质押已经低于平仓线，为了自救，大股东做出了最后的努力。对于PPP业务来说，龙头东方园林的现状基本代表了整个行业。本应充满希望的行业，如今被金融机构、投资者们所抛弃。

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来源：知乎 www.zhihu.com

作者：路过银河

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