7 月 10 日，正在全国推广产业新城的华夏幸福，折价 5%，以 137.7 亿元向平安资管转让 19.70%股份。

除了折价，它承诺在 3 年后的净利润翻倍达到 180 亿，否则将要以现金补偿平安。

但通过苛刻条款换来的 137 亿，对眼下有 29 亿短期借款、212 亿一年内到期非流动负债、371 亿长期借款的华夏幸福来说，仍然只是杯水车薪。

华夏幸福在短短几年，从营收几十亿发展到 600 亿，主要是抓住了环京区域接收北京工业、实现郊区产业升级的时间窗口，做了一个固安产业园。

在 2002 年的时候，河北固安县还是一片农地，全县生产总值不足 50 亿元，财政收入不足亿元。但“天安门正南 50 公里”吸引了华夏幸福。2002 年 6 月，华夏幸福的固安工业园区奠基；2006 年，华夏幸福又与固安县政府签署了 60 平方公里、期限 50 年的排他性开发协议，开始大面积开发固安产业园。

然后，就遇上了北京企业外迁到郊区的大潮。相对临近的位置，华夏幸福提供的基础设施，使固安成为众多 AMOLED、航空航天、生物医药等外迁企业的首选落脚点。

至 2017 年底，固安县累计引进企业超 600 家，累计招商引资额超 1400 亿。其中，华夏幸福产业园累计招商签约企业 392 家，签约投资额 1178 亿元，占固安县招商收入的绝大部分。

相辅相成，环北京区域也一直是华夏幸福最重要的营收来源地区。从 2013 年至 2017 年，环北京区域的收入占华夏幸福总营收的比例为 98%、96%、88%、90%、83%。

2011 年，华夏幸福上市，当时还是一家规模比较小的地产公司，2011 年当年营收 78 亿元；到 2017 年，营收达到 596 亿元；7 年增长 7.64 倍。华夏幸福的业绩增长并不只是来自地价上涨、房价攀升。同一时期专注地产开发销售的万科，营收从 718 亿元增长到 2429 亿元，7 年增长 3.38 倍，增长幅度是明显低于华夏幸福的。能让华夏幸福在万科、恒大、碧桂园等地产龙头后面迅速崛起的是它为政府发展实业的产业园／产业新城发展模式。

固安是华夏幸福的第一个与政府合作的产业城项目，在取得成功之后，华夏幸福开始快速把它推广到全国。产业新城业务在华夏幸福的业务版图中也越来越重要。

从上表可以看出，华夏幸福最大的三个业务是城市地产开发、园区住宅配套、产业发展服务。城市地产开发业务就是建设销售商品房，与万科等地产公司无异。园区住宅配套业务，是为产业新城建设所开发的园区住宅，这项其实应该也归入“产业发展服务”。但在 2017 年财报中，华夏幸福将之归入“城市地产开发”中。而产业发展服务规模和占比则不断扩大，从 2015 年的 63.43 亿、占比 16.55%，增长到 2017 年的 230.86 亿、占比 38.71%；如果算上园区住宅配套业务，园区业务占华夏幸福的营收约 70%。

华夏幸福做产业发展服务，走的是 PPP 模式：华夏幸福与地方政府签订排他性协议，政府将土地使用权卖给华夏幸福，华夏幸福规划建设一个产业园区，然后招商引资，第二年政府把招商引资带来的新增税收收入的 90%支付给华夏幸福，这个比例每 5 年下降 5%，若无新增财税收入则不需支付产业发展服务费。

简单说，地方政府以相对便宜的价格把地卖给华夏幸福，华夏幸福要帮地方政府建一个产业新城，做规划、拆迁、基建、招商。2013-2017 年，华夏幸福购买经营性用地 343 万平方米、283 万平方米、424 万平方米、337 万平方米、607 万平方米，共 1994 万平方米。买地资金支出共 587 亿元，拿地成本平均为 2944 元/平，其中，2017 年拿地成本接近 4000 元/平。由于不同房企在一二线城市拿地与在低线城市拿地的经营策略不同，难以直接比较，只以同样在河北拿地来看，以万科为例，去年 6 月，万科以 9.1 亿买下石家庄 17 万平方米的住宅和科教用地地块，成本约为 5350 元/平。

但是，从拿地到开发，华夏幸福先要全部自己垫资，而收入却是不确定的，因为地方政府后期付给华夏幸福的费用来自于财税新增的部分，本质是“分红”，并不是一定会支付的“应收帐款”，华夏幸福的账面收入随时可能变成收不回来的坏帐。

而这样不确定的收入，规模很大。2017 年华夏幸福应收账款 189.1 亿元，其中 185 亿属于政府园区结算款，占了总收入的 30％、产业发展服务收入的 80%。

即使这个 PPP 模式有很长的资金周期、很高的经营风险，但华夏幸福仍然选择在多地复制产业新城、产业小镇业务，是因为招商引资有极高的毛利率。华夏幸福其他业务的毛利率只有 10-20%，而产业发展服务毛利率超过 90%。

但这种高毛利率，其实只是账面收入，并没有资金回笼，这让华夏幸福的资金变得紧张。

资金紧张的一个原因，是随着扩张加快，垫资规模也越来越大。

过去 5 年，华夏幸福只有 2015、2016 年的经营现金流是正的，也就是说回笼的资金超过工程垫资和人力成本的资金，但其余时间都是负，5 年总计现金流流出 190 亿元。

而投资现金流在 2016、2017 年的净流出大幅增加，正源于华夏幸福在这两年加速推广产业园模式。支撑这种扩张的是华夏幸福的融资能力。华夏幸福是一家非常擅于利用 A 股平台融资的公司，自上市以来，华夏幸福融资 1181 亿，其中通过定增、发债等方式融资 543 亿，占比 46%，通过信托、ABS、票据等方式融资 638 亿，占比 54%。但 2017 年随着再融资新规出台，所有 A 股公司的再融资能力都被大幅削弱了，靠融资支撑扩张的华夏幸福也陷入了资金链更加紧张的情况。

资金紧张的另一个原因，是在当下的经济周期里，实体企业投资建新厂不是那么容易的，产业园开发周期比一般商品房开发周期长得多。

在 2013 年的时候，华夏幸福走完一次“从买地到收到款项”的营业周期需要 1.8 年，2014-2016 年超过 2 年，到了 2017 年，这个周期长达 4.3 年。而哪怕是最近为造房子在各线城市铺开的碧桂园，营业周期也不过是 1.9 年。

由此不难理解，在自由现金流持续为负、资金回笼时间越来越长、产业新城项目完全自担风险、A 股融资越来越难、公司资金流风险越来越高的情况下，华夏幸福只能选择折价卖出股权。

但卖股权换来的 138 亿，不但在庞大的债务和现金缺口下显得杯水车薪，还可能因为苛刻的交易条款，会在未来加剧现金紧张。

华夏幸福 2017 年净利润 87 亿，但根据华夏控股与平安资管签订的业绩对赌承诺，2018 年、2019 年、2020 年，华夏幸福归母净利润将分别不低于 114 亿、145 亿和 180 亿。如果对赌业绩未能达标，华夏控股将要以现金补偿平安资管。谁在这个对赌协议中更占优势，一目了然。

总而言之，华夏幸福在环京津冀地区抓住了产业外迁郊区的红利之后，以非常高的经营风险押注京津冀以外的地区也将经历产业郊区化的过程。但其它地区是否有北京周边的工厂规模，在目前去杠杆、资金压力下的制造业工厂是否有意愿扩张，都有很大疑问。

题图：Pixabay

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