并购重组方案之中，表面枯燥的数字其实隐藏了太多利益博弈。

上周，上市公司万达电影再次公布了对万达影视的收购方案。估值 116 亿低于 2016 年融资时的 160 亿元；三年承诺利润 32.28 亿元也低于两年前的 50.98 亿元。但昨晚证监会给万达电影 37 个问题的问询函，揭示了这个交易方案中的主要疑点：

1.  万达影视已经是半影视半游戏公司；

2.  王健林、王思聪在本次交易中拿到 27 亿现金、其他股东只能拿万达电影股份；

3.  如果未来业绩不达标，补偿给其他股东的也是上市公司股份。

与 2016 年的方案相比，本次万达电影收购万达影视的方案剥离了传奇影业。剥离的最主要原因就是传奇影业业绩与预期相去甚远。《魔兽》、《长城》等电影的内容、票房，都没有达到万达的预期，大大拖累了传奇影业的业绩。反而万达近年在国内投资的电影，往往有不错的表现，例如 33.97 亿元票房的《唐人街探案 2》、11.63 亿元票房的《煎饼侠》。2017 年，万达影视所投资影片的票房总计为 158.44 亿元，约占国内总票房的 28.34%。比起 2015 年万达影视在国内票房 23%的市场份额，有了不小的提升。

但细看之下，2017 年万达影视 10.37 亿毛利润之中，只有 3.69 亿元来自电影，反而游戏业务贡献了 5 亿元利润。可以说，2018 年的万达影业已经和 2016 年的万达影业有了本质差异。

如果说一个资产在注入上市公司之前，进行比较大幅度的改造还可以理解，那本次交易中只有万达自己拿现金、其他股东全部拿上市公司股份的交易安排，就是“我为刀俎、人为鱼肉”的设计了。

在 2016 年第一次推动万达影视注入上市公司之前，万达影视曾经进行过私募融资，投资方基本都是王健林的“朋友圈”，例如泛海系的卢志强等。在当时，万达向这部分私募投资人签订了回购协议，约定如果未在约定期限内完成万达影视的上市，将以 15%的收益率回购其持有的万达影视股份。

但在本次交易中，万达电影以 27 亿现金收购万达投资持有的万达影视的 22.44%股权，以股份向其他股东收购万达影视的77.56%股权。

也就是说，王健林、王思聪拿 27 亿现金套现离场了。其他投资人还被锁定在股份里。那股份值不值钱呢？可以粗略去算，根据万达影视 2017 年净利润 5.97 亿元、估值 116 亿元，其估值为 20 倍。而二级市场的影视龙头华谊兄弟现在只有 16 倍，万达影视并不便宜。而且影视板块的下跌还远远没有结束，万达电影停牌一年之后，复牌补跌没有悬念。也就是说，当时这部分投资人只能看着手上资产不断缩水。

更神奇的操作是，如果万达影业未来业绩不达标，也要用上市公司的股份来补偿其他投资人。

根据重组方案，万达投资是唯一的业绩承诺方，承诺万达影视 2018 年、2019 年、2020 年净利润分别不低于 8.88 亿元、10.69 亿元、12.71 亿元。若达不到，将先以获得的 27 亿现金进行补偿，不足的话再以万达投资所持有的上市公司股份进行补偿。

简单来说，假设万达影视在 2018 年、2019 年、2020 年的净利润都为 0，这意味着万达投资不仅将补偿 27 亿元的现金，而且还将补偿 90 亿元的股份。这种安排是很罕见的，这个方案显示王健林、王思聪自己也不想要上市公司股份，只想要现金。

从这个“手握产业资源吸引投资者＋自己拿现金＋其他投资者拿股份”的交易中也可以看到，即使是几乎完成了电影产业链上各个环节布局、在行业中处于龙头地位的万达自己，也并不看好未来几年影视产业的发展与影视投资的回报。

题图来源：1905电影网

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