昨天，上海和深圳交易所有近 1/3、超过 1000 家公司的股票跌停，上证和深成指分别大跌 3% 和 5%。交易结束时上证指数的 2915 点相当于 2015 年 9 月股灾进行时的水平。

现在上证单天交易额徘徊在 2000 亿元，一个富士康就能占到 1/10。股票市场资金的多寡，跟股市本身的表现相互影响。

私募基金橙色印象的首席投资官李川说，A 股就是考虑太多市场之外的东西，比如让社保、养老金增值，要为实体经济输血，要为国企转型助力。

但这个市场里可能没有那么多资金支撑这些事情。因为三年前股灾赶走了一批投资人，之后 A 股低迷的表现也在打击投资人的信心，每周新增股票账户数不到 25 万。与此同时，每天利用证券公司借款完成的股票交易额只有 300 亿元，也只有高峰期的 1/10。

现在，本就已经紧张的股市资金池，还要承接境外市值在百亿美元以上的互联网公司，以及像富士康这样 IPO 规模等排到 A 股第 11 高的大公司上市。证监会早年因为种种原因错过这些公司，现在又急切希望它们回来，改变 A 股没有好公司的窘状。

这种预期以后可能会实现，但如果来得太快，只会加快市场流动性的枯竭。现在六家基金公司总计发行 3000 亿元 CDR 基金，又在进一步吸走市场里的钱。

投资人对股市具有信心，投入资金买入股票，买的人比卖的人多，股票就会涨。这又会刺激更多进入股市。反过来，投资人对股市没有信心就会撤出去，把钱投到其他有利可图的市场，这会加速股市的下跌。

除了股市本身吸引不来资金，受制于一直以来的资本账户管制（尤其是外汇管制），中国居民投资渠道单一。在股市低迷、债券市场不发达以及预期房价不会跌的情况下，人们将财富投向房地产成了为数不多的选择。

在 A 股成交额自 2015 年股灾之后逐月下滑的时候，中国商品房销售额逐月攀高。

尽管后者销售额存在一些季节性波动，但从整体趋势看，它还是跟 A 股成交额呈负相关。即股市火热的时候，人们更倾向于把储蓄投进股票账户，赚一笔快钱，然后继续投资或者消费。当股市低迷时，人们倾向于把钱从股票账户取出，提高储蓄，然后投资楼市。

按照前中金公司首席经济学家彭文生的测算，中国居民住房年均持有成本约为房价的 9%（计算各种税费和折旧），而租金收益率约为 2%-3%，这意味着房价每年涨幅要在 6%-7% 以上，才能使房产投资的收益和成本持平。

但实际上中国房价涨幅能达到一年 20% 甚至 40%。一线城市主城区的房价基本都是十年涨十倍。如今中国多地实行一手商品住宅限价销售，价格比周边二手房低 20%-100% 不等，转手就是几百万利润。人们产生一种房子买到就是赚到的预期。

另外，与股票投资不同，居民投资房地产基本都是三成首付、七成贷款。一线城市的房价首付能掏空夫妻外加双方四位老人的储蓄，贷款则透支夫妻两人未来三十年的现金流。房地产在挤压人们在其他领域的消费和投资欲望。

根据国家统计局和中国人民银行的数据，个人购房贷款余额占金融机构人民贷款余额的比重，已经从 2012 年的 13% 上升至今年一季度末的 18%。尽管中间的变动幅度只有 5%，但绝对金额已经是当初的 3 倍。中国居民部门的杠杆率（居民部门债务/GDP）已经从 2008 年的 18% 飙升至去年年底的 56%。一部分按揭贷款成了房地产开发商的资金来源。

中金公司地产小组测算，中国一二线城市房产的平均首付款已经达到居民户均储蓄的 2 倍，三线城市也正在接近该数字。政府要想继续维持房价恐怕只有两个可能，要么拉来更多人，要么放大居民部门购房的金融杠杆。

但无论用什么方法，巨大的财富已经被裹挟进去了。

建设银行董事长田国立在本月的陆家嘴金融论坛上说，目前大量社会资金资源被配置到房地产市场，但房地产市场又没有形成与之相适应的风险管控和对冲机制。

同时，房地产金融化在不断违背金融风险收益相匹配的基本原则，最终会使得房地产市场越来越依赖推高房价，届时它对居民储蓄的挤压也就越大，人们回到股市的动力也会越小。

制图/冯秀霞

题图/电影《大空头》剧照

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