原本 A 股发行 CDR 正密锣紧鼓。

上周一 3000 亿规模的 CDR 战略配售基金开始募资；上周五晚证监会、沪深交易所还发布了 CDR 交易细则，小米 CDR 也确定今天上会。

但今天早上，小米先通过微博公告推迟 CDR 发行申请，“先在香港上市，再择机发行 CDR”。然后证监会回复，取消原定的审核会议。小米 CDR 风云突变，主要原因还是小米估值难，对目前 A 股新股发行甚至估值体系的冲击可能会很大。

首先，监管如何对新经济公司估值，是目前最大难题。

A 股在 2014 年恢复 IPO 以来，就有一个潜规则：新股发行按 23 倍市盈率执行，即其市值是其上一年度利润的 23 倍。如果按照这个规则，小米 2017 年利润 39.45 亿元，那小米在 A 股的上市市值是 907 亿元。小米的估值争议在于它值不值千亿美元，而不是千亿人民币。

但发行制度对试点的新经济公司如何定价，只有很含糊的表态。上周五，新版《证券发行与承销管理办法》对此只有一句话：发行人尚未盈利的，可以不披露发行市盈率及与同行业市盈率比较的相关信息，应当披露市销率、市净率等反映发行人所在行业特点的估值指标。

在还没有合适的定价机制时，一种情况是，如果发行定价过高，小米或其他发行 CDR 的公司可以募集更多资金，但对上市后的中小投资者来说却不一定是好事。

例如，Facebook 在上市后也套了投资者 1 年。Facebook 在 2012 年首发 38 美元/股，因为当时广告业务还受质疑，第二天就跌到 34 美元/股，直到 2013 年 8 月才回到了 38 美元/股的价位。另一种情况是，如果发行定价太低，则发行公司可能融不到足够的钱。例如，百度 2005 在美股上市，估值才 8 亿美元、融资区区 1 亿美元，中小投资者认为这低估了，股价一天内从 27 美元涨到 123 美元。

美股已经是比较成熟的资本市场了，尚会出现这么大幅度的错估以及股价大幅波动，A 股在仓促更不容易。

其次，试点工程不能出错。

国家层面、证监会都反复强调过要引导资本支持创新、支持新经济了。CDR 就是补充 A 股发行制度不足的试点。而只有试验成功了，才会把改革范围扩大。其中，不仅有鼓励公司上市，也有保护投资者的考虑。

上周，证监会公布了对小米 CDR 发行申请书的 84 个反馈问题，其详尽程度、尖锐程度超过预期，远不是提前钦定然后走走过场。在文件中，大篇幅要求小米披露其与生态链公司的关系，还直接提问小米该定位为互联网公司抑或硬件公司。

其中，小米与生态链公司的关系是挑战 A 股管理机制的——一方面，生态链公司的业务独立性是敏感问题，今年初丽人丽妆就因为同时有阿里20%持股、在天猫开展业务，而上市失败；另一方面，很多高速成长的新公司，股东、流量甚至客户都来自阿里、腾讯、小米，如果证监会要争取这些公司在 A 股上市，以后要经常面对相同问题。

而互联网公司抑或硬件公司，则是小米的关键问题——这牵涉到怎么给小米估值、怎么看待以后发展空间。

由于首批试点的都是明星公司，且多数由于美股、港股牛市而处于市值高峰，试点企业定价面临的问题更为艰难。确实有比较大的可能，CDR 发行价格定得过高。而在上市后，中小投资者买入后遭受损失。回顾 A 股多次在中小投资者广泛亏损后停发新股、暂缓注册制、终止战略新兴板的历史就可知，如果投资者买 CDR 基金都亏了，推动更多改革就更难了。

对于可能的波动，这次随着上市新规一同而来的，还有 3000 亿规模的战略配售基金——既然定价难度大、价格太高太低都会造成不小的问题，那让配售基金买大部分份额，市场想炒也炒不起来，这也是一种选择。而 1 元起投的门槛也可以让中小投资者能参与。总是有办法。

现在改为先在香港上市，再择机发行 CDR，相当于把定价难题给了香港，A 股发行制度在长年原地踏步后，面对旧规则以外的新经济已经不知如何定价。

题图来源：小米微博

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