消费、投资和出口，是宏观经济学家用来分析一个地区在一定时期内经济运行情况好坏的三个重要指标，它们又被称为总需求的“三驾马车”。
然而在国家统计局本周集中公布的一系列 5 月宏观经济数据中，前两个数据已经创新低。最后一个出口数据虽然海关总署尚未更新，但随着特朗普政府已经同意对中国 500 亿美元商品加征关税，核定的规模与 4 月提出的基本相符，出口正面临压力。
就消费和投资数据而言，5 月社会消费品零售总额 3.03 万亿元，同比名义增长（为未扣除价格因素）8.5%，增速创近 15 年以来新低。社会消费品零售总额主要统计了个人和企业在网上和线下的实物商品消费，以及餐饮收入。按分类计算，日化、家具、通讯器材、石油以及餐饮的收入增速高于整体平均水平。
社会消费数据大跌可能是由于消费在向网上转移的同时，容易受到电商促销的影响延后消费，比如最近正在持续进行的“618”电商促销。另一方面可能是因为火热的房地产。大部分消费者买房透支未来十年甚至三十年现金流，背负百万计的债务，每月的还贷压力挤占他们的消费欲望。
不过需要指出的是，中国人口结构变化推动医疗和教育需求的增长，技术进步带来信息技术服务的快速发展。互联网用户愈发习惯于影视、音乐、体育、直播等在线数字内容的消费支出。这些都统计在消费支出而不是在社会消费零售额。
招商证券首席宏观分析师谢亚轩由此提出一个问题，社会消费品零售总额还能反映消费全貌吗？他用居民消费支出恢复增长为例 —— 消费支出数据包括教育、医疗、文化、艺术、服务、金融中介、保险以及居民自有住房服务等消费支出 —— 这些都被社会消费品数据排除在外，指出 2017 年消费支出对 GDP 增速的贡献较 2012 年提升了 8%。
“消费贡献上升而增速下降，如此矛盾的情况我们认为主要与社会消费品零售总额的统计口径有关，这导致其难以反映当前消费的新变化。”谢亚轩在年初的一份报告里说。
另一个在 5 月创增速新低的数据是 1-5 月份全国固定资产投资，继续放缓至 6.1%，创统计局自 1995 年有数据记录以来的新低。国家统计局新闻发言人毛盛勇就此现象回答记者提问时解释说，固定资产投资通常分成基础设施投资、制造业投资和房地产投资，基础设施投资增速放缓拖累最新一期数据。
中国基建投资一般由政府主导或者直接出资，它跟房地产一起成为拉动中国 GDP 增速的两大动力。然而在地方债务严监管和金融监管下，受制于资金来源约束，地方政府势必会压缩基建的投入，造成投资数据同比增速再创新低。
国际货币基金组织在今年年初发表的一篇工作论文中测算，中国截至 2016 年末，非金融部门债务占 GDP 的比重已经高达 235%，较十年前约 135% 的比率大幅增加。
如果横向比较，美国、欧元区国家和日本的这一比率也高达 200%-370%。但中信证券提出，其他三大经济体的债务比率都是从 2000 年起缓慢变化至当下水平，不同于中国显著的上升趋势，因此即便跟他们债务比率相当，也并不能说明中国的债务处于正常水平。现在中央政府已经趋于不再为地方债务兜底，“去杠杆”成了中国地方政府经济规划中的热词。
融资收紧的另一个例证是与统计金融机构对外贷款、债券发行金额等项目的社会融资金额，在 5 月直接同比腰斩，仅为 7608 亿元。
与此同时，中国流通货币（M2）占 GDP 的比重也已经从 2010 年的 176% 升至去年年底的 203%，地方债务、国企债务和居民部门债务飙升。不过借钱是要还的，在中国消费需求增速放缓的大背景下，政府或者企业如果继续加大投资，只会新增经济陷阱，产生经济向好的假想。最近中国多地叫停地铁建设就是政府试图控制投资的例子。
房地产投资和销售数据增速成了近期中国经济数据中为数不多的亮点。5 月，中国房地产新开工面积为 20411 万平方，同比增长 20.5%，单月增速创造了 2016 年 5 月以来的新高。 新开工面积的高增意味着开发商对未来房地产的预期在向好，开发商补库存意愿依然强烈。
同时，受益于 5 月份房地产销售金额的大涨，销售回款达到了 7664 亿元，同比增长了 22.9%。同期土地购置面积为 2330 万方，同比增长 13.5%，是今年以来的最高增速，反映了开发商拿地补库存的积极性。
只是恢复增长的地产数据对于中国当下经济仍显得独木难支 —— 地产销售高增速后的房贷偿还、地产企业高涨的拿地热情分别消耗了居民消费欲望和银行信贷额度。今年中国房企预计有 2600 亿元债券集中到期，届时将考验开发商的偿债能力。
另外，根据中银国际测算，如果剔除土地购置费，中国 1 – 4 月实际用于房地产开发的投资累计同比增速仅为 -1.55%，凸显房地产投资对经济增长的拉动力在减小，再叠加出口可能遇到的问题，中银分析师张晓娇担心中国 GDP 增速可能在第三季度出现一定程度上的超预期下滑。
题图/Fortune
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