昨晚，证监会公布了对小米 CDR 招股书的反馈意见，向小米提出了 84 个问题，涵盖经营规范性、信息披露程度、公司定位等问题。小米作为第一家申请发行 CDR 的公司，其适用的审核标准、监管所重点关注的问题，对新经济公司的上市具有指向标意义。

在反馈意见中，除了常规的、几乎所有待上市公司都会被问到的问题外，证监会着重要求小米补充说明 5 类新经济公司常有的问题：（1）同股不同权的特殊投票权结构与优先股发行；（2）小米与生态链公司的关系；（3）收入真实性确认；（4）互联网金融业务；（5）公司定位为互联网抑或硬件。

第一，证监会要求小米补充说明公司股权结构、投票权大小、表决机制、优先股发行方案等问题。

这类在 A 股历史上首次出现的问询问题，主要是针对小米的特殊情况。

小米上市的主体是注册在开曼群岛的小米集团，小米集团通过多个境外主体持股境内主体，从而对境内的经营主体实现控制。还设置了 A 类普通股与 B 类普通股，A 类普通股的投票权为 B 类普通股的 10 倍。此外在 9 轮融资中，小米发行了不少可转换优先股，在上市后优先股将自动转换为 B 类普通股。这种“红筹架构＋同股不同权股权框架”，此前无论是按照 A 股的上市规则，还是按照港股的上市规则，小米都无法实现上市。

但是，为了吸引新一代公司，港股与 A 股在 2018 年先后启动了发行制度改革。

同股不同权对科技公司、互联网公司有重要意义。创业公司常需要大量融资，创始人与管理团队的股权很容易变少，为了避免控制权不稳定、影响公司发展，常会采取同股不同权的框架，确保创始人团队拥有更多的投票权。

例如，小米融资了 9 轮，优先股在上市后转为 B 类股，雷军的直接持股比例约为 31.41%，但由于有投票权更高的 A 类股，雷军的投票权比例约为 55.71%，对小米的控制非常稳固。

而可转换优先股，在国内也是较为陌生的。一般 A 股上市公司发行的是不可转换为普通股的优先股。但是，境外公司可发行可转换为普通股的优先股。使用可转换优先股投资创业公司的时候，可以实现“对赌”、“风控”的作用。如果被投资公司发展一般，投资者可以选择不转股，并在优先股到期后获得还本付息，相当于进行一次债权投资。如果被投资公司发展很好，投资者就按条款转股，并在上市后减持退出。以小米为例，小米在 A、B、C、D、E、F 轮融资中通过可转换优先股引入了多家外部投资者，优先股享有年利率为 8%的股利。这些投资者持有的优先股，将在小米上市以后自动转换为 B 类股。

可以预见，随着 CDR 发行规则允许红筹架构、同股不同权公司发行，该类问询会出现得越来越多。

第二，证监会对小米与生态链公司的关系也作出了非常详细的问询，主要包括四个方面：

（1）小米入股各生态链公司的合理性；

（2）生态链公司是否存在竞争关系？

（3）小米与生态链公司的业务往来定价是否公允？

（4）生态链公司对小米平台的依赖程度有多高？

根据小米披露，目前已投资超过 210 家生态链企业,其中超过 90 家公司专注于发展和生产智能硬件产品。小米对生态链公司一般占 20%-25%的股份，共同定义产品、主导设计、协助研发、背书供应链。这些生态链企业，为小米带来了在物联网智能硬件上的竞争优势：产品种类多、高性价比。

而生态链公司的经营也有鲜明特点：销售成本低、采购成本低、低价打造爆款、提价改善毛利率、品牌去小米化。此前好奇心日报（www.qdaily.com）分析过小米手环生产商华米科技，就是典型。在国外智能穿戴设备动辄上千元的时候，它以净利率 -4.24%的代价推出 79 元的第一代小米手环，迅速走红；从第二代开始提价至 149 元，产品毛利率由 12.5%上升至 24.8%。而它的采购成本比同业的 FITBIT 低了近 50%。在销售费用率上，由于有小米的品牌效应，华米销售费用占营收比例长期不足 2%，FITBIT 则近 25%。

证监会要求小米更详细披露生态链公司的采购、产品售价制定情况，一方面是看小米生态的经营是否合理，另一方面，也要考核这些生态链公司的经营独立性问题。

业务独立性一直是上市的敏感问题。就在年初，立足于天猫、阿里持股近 20% 的化妆品公司丽人丽妆上市失败。当时证监会就直接点明要求丽人丽妆说明是否严重依赖天猫平台，是否对业务独立性的影响，并要求补充说明丽人丽妆与阿里在平台运营费用、广告推广费用、商品搜索等问题上的详尽情况。

这次，入股比例相似、同样在小米渠道售卖的硬件产品，也面临相同的问询。

现在互联网寡头格局基本形成，很多公司的股东、流量和客户同时来自于这些互联网寡头公司，例如众安、阅文、丽人丽妆、蚂蚁金服对腾讯、阿里的依赖，这样公司的独立性可能有问题，但很多成长快的新经济公司恰恰都在阿里、腾讯、小米体系下，这是证监会未来需要长期面对一个新经济审核难题。

第三，收入真实性确认问题。新经济的快速发展与会计准则的规范滞后是天然的矛盾。电商、手游、直播、教育培训等公司此前已经被证监会多次问询该类问题。

例如，国内鲜花网上预订与快递平台“爱尚鲜花”，就存在刷单行为，也直接在公司公告里承认了。又如，乐金健康曾打算收购瑞宇健身，瑞宇健身主要通过实体店、自身 B2C 网站、淘宝、京东等电子商务平台进行健康器材的销售。证监会也发函问询其是否存在刷单行为。游戏公司也常要对游戏玩家账号情况、自我充值及消费情况进行核查；教育培训公司则要面对例如如何确定学员真实性、课时真实性，不同地区的收费标准等问题的审核。本次小米主要通过线上进行产品销售，自然也要面对新经济公司常要面对的问询。

第四，证监会也很关注小米的互联网金融业务。要求小米详细说明各项金融、类金融业务涉及的主体、经营范围、业务规模、业务资质、近三年经营情况、风险控制措施等信息。

互联网金融在国内快速发展，但 A 股几乎不允许该类业务 IPO、并购/借壳。主要原因是该类业务常带高估值和高业绩承诺容易造成巨额商誉、业务资质存疑等；在过去几年里，拉卡拉、海科融通上市都失败了；拍拍贷、趣店等借贷公司直接去美股上市。但小米本身金融业务规模十分小，也为了应对上市审核而准备剥离小米金融，所以后续面对的审核问题应该不大。

第五，是小米如何定义业务，究竟是互联网公司，抑或硬件公司。

此前根据小米的财报，小米的应用商店、小米浏览器等互联网服务业务在 2015、2016、2017 年仅贡献了总营收的 4.9%、9.6%、8.6%；而手机、智能硬件销售才是小米的绝对营收来源。

外界对小米应该是互联网公司还是硬件公司一直存在讨论，这种划分还涉及到小米估值该怎么估的问题。此次问询，证监会也要求小米说明现阶段定位为互联网公司而非硬件公司是否准确，以及“硬件引流＋互联网变现”模式面对手机市场增长放缓的大环境如何保持持续增长能力。

总之，在证监会这份多达 84 个问题的反馈意见中，详细反映出了监管对新经济公司的重点关注问题。小米后续如何回复、最终监管出具什么意见，尤为值得关注。

A 股发行制度的改革与落实，对于 A 股来说具有“牵一发动全身”的效应：对新经济公司的上市规划、对并购市场、对退市制度执行、对控制权转让市场、对市场估值体系等方面的影响，不仅重大，甚至可能是颠覆性的。

题图来源：和讯网

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