原本很多人预计小米会像大多数公司一样，先上市、再发存托凭证，这样上市后港交所投资者给出的市场价值决定 CDR 价格。

但小米选择未有先例的内地 CDR + 港股 IPO 同步发行，使得其估值、CDR 定价、港股与 CDR 价差等问题都悬而未决。

根据部分媒体的报道，小米很可能以股份 5-7%的比例发行 CDR，融资 50 亿美元。以美元兑人民币汇率 1:6.4 计算，50 亿美元折合 320 亿元人民币，如果 CDR 对应发行股份比例为 5%，则小米整体估值在 6400 亿元左右；如果发行比例为 7%，那么估值约为 4500 亿人民币。

但近日一些机构也给出了小米的估值范围，差异并不小：高盛给出的估值范围是 700 – 860 亿美元；中信给出的是 800 – 900 亿美元； 摩根史丹利预计在 652 – 848 亿美元。2017 年市盈率超过 100 倍，2019 年市盈率范围为 26 – 32 倍。

这些机构的估值其实基本就是套惯例、套公式。一般来说，500 亿美元市值以上互联网公司的 3 年后的市盈率就是给到 26 倍，按照这样算，小米 2017、2018、2019 年利润的平均增速约 80%（小米 2017 相比 2016 净利润增长 182%）；而国内上市的互联网公司由于有一定稀缺性，3 年后市盈率一般给到 32 倍，就是对应着小米的 900 亿美元估值上限。

但 700 亿与 900 亿的估值差距，以及对比苹果 15 倍左右的低市盈率所引起的争议，显示出目前市场对小米业务的理解与预期有不小分歧。

根据小米的招股书，它的模式是“手机＋物联网硬件+互联网服务”，首先向用户销售高性价比的手机，然后销售物联网硬件如手环、扫地机器人等，再提供互联网服务。2015、2016、2017、2018 年 1 – 3 月小米的真实净利润为 -22.48 亿元、2.33 亿元、39.45 亿元和 10.38 亿元。

在今年第一季度，小米手机销售 232 亿元，占总营收的 67.53%；物联网产品销售 76.96 亿元，占总营收的 22.37%；互联网服务收入 32.31 亿元，占总营收的 9.39%。

其中，售价 1300 元以下的中低端红米系列贡献了 80% 的营收，而低价手机是很难赚钱的，因此小米在手机业务上的毛利率只有 8.49%，与苹果的 38.37%、三星的 46% 相差悬殊。

但高性价比也可以被解释成是小米的一种护城河，为它带来了大量的用户。这让小米成为 2018 年以来国内市场占有率唯一还在高速增长的手机厂商：一季度手机出货量 13.2 万台，同比增长了 41.8%；同期，苹果卖出 9.8 万台，只增长了 2.5%；华为卖出 21.2 万台，只增长了 1.9%；OPPO、VIVO 都有明显的下滑。而在国外市场，小米手机的增长更加快：2017 年，小米在海外市场的销售额为 321 亿元人民币，占总收入的 28.0%；而今年一季度，小米在印度已经占到了近 30%的市场份额，出货量同比增长 136.4%。

至今，对小米而言，手机销售都更像是吸引用户、获得现金流的方式。利润更高的部分是在家电、物联网硬件销售。

小米目前已经投资与管理了 210 家智能硬件公司，一般占 20%-25%的股份，覆盖了手环、手表、体重秤、扫地机器人、耳机、净水器等品类，好奇心日报（www.qdaily.com）此前也提过，同为智能手环，小米生态链公司规模采购的成本比单一采购的成本低近 50%，且销售推广费用很低，因此售价可以比其他厂家更低。这个生态链也被认为拉高了小米的估值。

业务类型、增长状况其实都好理解，真正难的是怎样估值。一般来说，估值都要找业务相似的已上市公司进行对标。在这种思路下，小米与苹果、美的常被放在一起对比。如果是这样看，无论是对比目前苹果 15 倍左右的市盈率，还是美的 18 倍左右的市盈率，小米接近千亿美元对应 2017 年 130 倍的市盈率，看起来都是高估了许多。

小米希望市场听的，是跟苹果、美的不同的故事。

例如，虽然小米、苹果都经营手机业务，都有粘性很高的用户群体，但苹果已经是全球化的公司，小米主要市场还在中国，目前正快速进入印度。也就是说，小米相对于苹果的高市盈率、高溢价，重点并非小米卖更多的物联网硬件、有所谓更大的智能生活想象空间，而在于小米正在世界人口最多的两个国家快速提高市场占有率。

又如，虽然小米、美的都卖家电，美的市值在 3800 亿左右，市盈率在 20 倍左右，2017 盈利 170 亿，远高于小米，但如果考虑到小米家电产品在侵占传统家电厂商的市场份额，给一定的更高估值也合理。

雷军自己曾经说过，“小米有 7000 万用户，每个用户价值 380 美元，算下来估值约 300 亿美元”，这通常是零售业计算用户的消费能力的方式。按照这种逻辑，如今小米 MIUI 用户数量约为 1.9 亿人，即使单个客户价值不变，那小米估值在 800 亿美元左右。

而手机带动的生态链用户的转化率与消费水平，则关系着小米未来盈利有多大弹性。

从财务情况来看，2015 年的时候，小米手机平均售价 807.2 元，带动的物联网硬件销售为 130.6 元；而在 2017 年，小米手机售价 881.3 元，增幅不大，但带动的硬件销售为 256.5 元。也就是说，小米每销售一台手机，2 年前只能带动相当于一部手机价值 16% 的其它硬件销售，而现在能带动近 30% 的销售。

但价格越来越低的手机带来注重性价比的用户，还能在以后带动多大的智能硬件销售，是有疑问的。这也是它的增长风险。

手机都决定着它的增长可能。而市场如何衡量这个公司的价值又决定着它能以怎样的代价获得资本投入越来越残酷的手机竞争。

题图来源：百度图片

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