建立分级诊疗制度是这一轮医疗改革的核心，鼓励社会办医、医疗资源向县市下沉是大趋势。

而收购县级医院是最快进入市场的方式。A 股上市公司悦心健康原本就打算收购 3 家县级二甲医院，这个方案也在今年 1 月获得证监会批准了。

但最近，它发布公告，称“公司目前股价显著低于发行价格，本次重大资产重组进展未达各方预期”，终止了交易。因股价下跌而放弃已获批的并购，这在 A 股是第一例。

悦心健康的前身，是上海斯米克建筑陶瓷，由于陶瓷行业不景气，在 2015 年向医疗行业转型，计划连续收购县级二甲医院。

长期以来，国内医疗资源集中在少数几个大城市。近年，政策不断鼓励社会办医、降低公立医院比重，力图将医疗资源下沉到县市。民营医院也在加速发展，A 股市场已崛起了专注眼科的爱尔眼科、连锁体检的美年健康这样的民营巨头。但更快的方式，还是收购现成的医院。

其中，三甲医院声誉高、人才多，是优质稀缺标的。但绝大多数三甲医院都是公立医院，收购需要先从非营利改制为营利，还要得到当地政府、职工的支持，比较复杂。

例如，另一家 A 股上市公司恒康医疗在收购三甲医院马鞍山医院的协议中，就需要承诺：补偿医院的退休人员；未来 15 年不再次转让、不撤资、不调整经营方向等。

相比较之下，目前国内三线城市、县级市为数不少的已改制为营利机构的民营三乙、二甲医院，本身具有不错的盈利能力。如果上市公司收购，可以利用融资进一步发展为三甲医院。

因此，对悦心健康这样想转型的小公司而言，县级民营医院是一个见效快、耗资少的并购标的。2017 年，悦心健康作价 9.18 亿元收购分金亭医院、同仁医院、建昌中医院 3 家二甲医院。但它收购不是直接拿现金，而是将发行股份，以股份对价的方式支付。发行价格为 6.25 元/股。

其中，分金亭医院是江苏宿迁唯一一家集综合性医院、专科医院为一体的民营医院集团，旗下拥有妇幼医院、肿瘤医院、儿童医院三家子公司。同仁医院是安徽省滁州全椒县唯一一家民营二甲综合医院。建昌中医院是葫芦岛市建昌县唯一的二甲中医院。2016 年，分金亭医院、同仁医院、建昌中医院分别实现净利润 2515.6 万元、536.20 万元、926.91 万元。同期，悦心健康的净利润才 1700 万元。可见，收购成功的话，悦心健康的盈利能力将大幅改善。

这个交易方案，原本已经在今年 1 月获得证监会批准通过。但在上周，悦心健康发布公告，终止交易。主要原因就是，公司的股价跌太多了，医院股东不愿意出售了。由于是以股份对价的方式支付全部收购款项，几家医院的股东原本可以按 6.25 元/股的价格获得相应的股份对价，但目前悦心健康的股价只有 3.75 元左右，现在出售医院比原价格低了 40%、足足 3.67 亿。

正因如此，医院股东提议终止重组，悦心健康也因为没有办法另外筹措资金，最终并购交易终止。

这虽是第一例因股价大幅下跌而终止的并购，但很可能是更多案例的先兆。进入 2017 年以来，由于资金不断收紧，IPO 加快发行，一二级市场估值差缩小，上市的稀缺性下降等原因，A 股小市值公司越来越多。

剔除上市 1 年以内的新股，2017 年 1 月，市值 30 亿以下的公司只有 14 家，但到了 2018 年 4 月底，市值 30 亿以下的公司数量达到创纪录的 570 家。悦心健康就徘徊在 30 亿左右。

悦心健康的并购失败，其实是目前小市值公司困境的写照。小市值公司在并购中本来就面临很多困难，例如可选择标的少、资金不充裕难以现金支付等等。而随着股价不断下跌，股份支付能力受到越来越大的制约，要买好资产也就越来越难。反过来，资产卖方也会越来越谨慎，要么提高报价，要么对上市公司后续管理会有更高要求。

如果再考虑到再融资新规、减持新规、质押新规等一系列规定出台后，上市公司和控股股东能够运作的空间越来越小，今后小市值公司的并购还会更加困难。

题图来源：摄图网

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