中国人买房已经很难停下来。

去年中国累计卖出价值 13 万亿元的商品房，相当于一半的居民储蓄。中国前三大地产商碧桂园、万科、恒大去年各自都卖了超过 5000 亿元的房子。

相比之下，租房看上去更像是人们的过渡选择、中介公司在卖房以外的补充。

但一下子，原本不太看得上租房生意的大地产商们都冲进了这个市场。碧桂园在上海的一个公寓项目已经建好，万科在北京的 10 年 180 万元租金的公寓租出去 80%。恒大地产则是为了这个生意准备募资 100 亿元。

除了这三家中国最大地产商，销量靠前的招商蛇口、龙湖地产等公司，也已经将各自一部分库存房转为长租公寓。中介公司链家、世联行、我爱我家等则有自如寓、红璞公寓、相寓等。连如家、华住等酒店集团也做了长租公寓。

租房的人确实在变多。

根据东方证券研究所的测算，中国 2017 年住房租赁市场规模达到 1.14 万亿元，全国住房租赁人口则为 1.91 亿人，租房需求确实存在。随着中国多地出台人才引进政策，人口会更向一二线城市聚集，那里的租房需求可能会更旺盛。

国家提供的优惠政策可能是一大驱动力。2016 年发改委提出建立租售并举的住房制度；国务院也跟着出台优惠政策，允许商改租，水电气按居民标准收取。包括浙江省在内的地方政府还提出要在风险可控的原则下，加大对租赁住房项目的信贷支持。

在这一过程中，长租公寓企业无论是自己拿地、盖楼、出租，还是当二房东，本质上都是基于为租客提供更好的服务，然后收取更高的租金。

长租公寓体验更好，但基本都不赚钱

长租公寓的优势在于服务标准化以及房东、运营方、租户间各自的租赁关系相对更稳定。公寓统一装修和管理有利于形成租房品牌效应。

于房东而言，跟像自如、世联行等中介签立一纸长约，房屋交给中介装修，租期结束拿回房屋，期间只跟中介公司对接、租金收取有序，房屋租住过程中遇到的问题一般都由中介公司解决。租户也能得到类似的服务。

然而对于经营长租公寓的企业来说，其中的经营风险和压力，来自于如何获得房源以及获得之后的租金垫付、装修以及其他经营成本，这将耗费企业大量的现金流。

如万科泊寓通过集中长期租赁国企、政府、村集体等手中的废旧厂房、办公楼或者住宅，租期一般为 10-15 年，然后改装为公寓出租。招商蛇口 2015 年到 2017 年公寓装修支出分别为 2.76 亿元、3.74 亿元、4.69 亿元。

初期投入极其巨大。如果企业把已经盖好的库存房拿来改成长租公寓，成本核算还要加上早年的拿地、盖楼成本。

不过对于地产公司来说，好地段租售比太低，而地价便宜的差地段又少有人肯住。中国一线城市动辄 60-80 年租金才能收回购房成本。等回本的时候说不定都超过 70 年产权上限了。如果一个人 30 岁的时候把房子租出去，很可能到死都回不了本。

租金上涨也许能缩短回本的年限，但房企还是要先拿出一大笔钱造房子。跟卖房的收益率和回报时效比，还是既低又慢。有些城市在批地块时，还会定向要求只能盖租赁房，不能造商品房。

龙湖集团副总裁 CEO 韩石在去年接受《证券日报》记者访问时甚至直接表示，冠寓三年内不考虑盈利。万科董事会主席郁亮在 2017 年业绩中期报告会上说，长租公寓的回报率达到 1%-2% 就已经很满意了。

地产中介领域内业务量排名最靠前的链家，内部孵化出长租公寓品牌自如，并独立经营。自如 CEO 熊林曾经在 2017 年表示，其长租公寓只有入住率达到 95%，才能实现稳定的现金流，这还没有提盈利。

中介公司不直接持有房子，地段也能按需选择合适的地方。高力国际称，上海约 80% 的长租公寓供应分布于内中环附近的主城区，而且多位于轨道交通沿线，交通便利。

但算上招人、租房、装修等费用，租来的房子空置一天就多一天运营成本。同样压力巨大。而且在房价涨的时候，面对一转手至少几十万甚至上百万的收益，房东违约成本低得多，自如很难约束到他们。

已经发展长租公寓数年的世联行，根据其 2017 年报，目前已经在核心一二线城市运营房间 3.5 万套，出租率 81%，2017 年实现营收 2.08 亿元，但亏损 1.84 亿元，在众多项目中，只有北京的红璞项目是盈利的。亏损的主要原因在于高额的经营成本，其中收房/底租成本约占总成本的 55－60%，装修占约 20%。

根据中信证券的测算，长租公寓品牌如果适用 6% 增值税率和 20% 的转租租金增幅，净利润率约为 -10.3%。当转租租金增幅扩大至 40% 时，净利润也仅为 3.4%。在所有开支中，租金成本占七成、装修占一成，其余为人工、营销和税费支出。

这种经营状态下，鲜有企业能保证进来的钱比出去的快，更不要说盈利了。无论对资产千亿的房地产公司还是估值数百亿的创业公司，这无疑会加重它们本已负担累累的债务。

因为地产行业负债率相对较高，今年一季度末的均值接近 80%。库存压力的加剧使其资金周转更加困难。并且自 2016 年起强监管政策接踵而至，房企融资进一步受限。同花顺 iFind 的数据显示，中国房地产开发投资额增速自 2010-2011 年间触及 35% 高点后，一路跌至 2017 年约 8% 左右。

租金是指望不上了，长租公寓指望的是两种金融产品

房地产金融产品早几年就有。但今年中国中央经济工作会议强调支持租赁市场，拓宽直接融资渠道。具体包括增加银行参与租房租赁开发贷款的数量、发展资产证券化产品（ABS）、研究制定房地产信托基金（REITs）发展等。

这些金融产品能为长租公寓提供必要的信贷支持，维持现金流的运转。

截至今年第一季度末，中国共批准发行 7 单地产业 ABS，融资额为 251.2 亿元。今年 3 月，自如获得发行 20 亿元 ABS 的额度。

具体来说，房客在租房的时候签了合同，接下来一年就要每月或者每季度缴钱给租房公司，这就是一种债务。而租房公司将这些债务打包做成证券产品卖给投资人，这就是 ABS（资产证券化）。

投资人买 ABS 获得利息（租金收益），本质上和你平时买理财产品差不多。而租房公司就不用等每个月的房租，可以提前收回投资，投到新的项目里。

自如去年成功发行一支 5 亿元规模的 ABS，背后是一间间公寓的租房合同。

而魔方公寓的 3.5 亿元 ABS 就是拿它 4014 间公寓未来三年的租金收入打包卖出去，不管这些公寓楼是不是有人住。其底层资产为房租分期小额贷款债权，即自如友家和自如整租业务线的房租分期小额贷款。

4 月底，证监会、住建部联合发布了推动住房租赁资产证券化的新政策，鼓励企业房租赁资产证券化。

除了 ABS，另一种规模更大的金融产品房地产信托投资基金（REITs）也在中国放开。长租公寓的经营者以发行股份或者收益凭证的方式募集投资者的资金，然后进行房地产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分给投资者。

通常，REITs 募集到的大部分资金会用于购买和持有能产生稳定现金流的物业资产，如写字楼、酒店、公寓、工业地产等。收益主要来源于租金收入和房地产升值，收益 90%用于分红给投资者。

跟以未来租金收入为底层资产的 ABS 相比，以租金收入或地产所有权为底层资产的 REITs，规模要大得多。

据中金公司推算，中国 2017 年底房地产总价值约 200 万亿人民币，在 REITs 市场规模占比 2% 的中性判断下，推算中国 REITs 市场总规模在 4 万亿人民币左右。

不管是 ABS 还是 REITs，本质上都是发行人将房屋未来可能带来的收益抵押出去融资。地产商、房产中介、酒店集团都参与其中。比如 30 亿元的旭辉领域长租公寓储架式权益类 REITs、100 亿元的碧桂园租赁住房 REITs 等。绿城也取得了 14.8 亿酒店资产 CMBS 无异议函。华住集团投资的新派公寓准备发行 2.7 亿元 ABS。恒大地产 100 亿元租赁 ABS 额度已经获得通过。

这样企业建一个公寓就不用指望五六十年甚至更长时间回本，而是可以用金融产品提前把投资收回来做新的投资。

地产金融是从美国开始，那里有一些成功的例子

美国的 REITs 始于 1950 年代初。1960 年美国国会《1960 年国内税法典》首次明确了 REITs 的行业规范和法律地位，可用于投资办公、住宅、工业、零售、仓库、酒店等。

REITs 可以拓宽房产公司的资金来源，加快资金周转速度，对房产公司加快规模扩张、提升盈利水平，有着很显著的作用。喜达屋和万豪这两个酒店集团都是靠 REITs 将手里地产抵押出去换钱快速扩张。并且从很早开始，美国监管部门就将 REITs 做成跟股票交易类似的金融产品。方便投资人交易购买。

近二十年美国最能体现靠 REITs 募集资金然后连环并购成为行业龙头的例子，大概就是美国最大的长租公寓企业之一， Equity Residential（EQR）了。

EQR 是美国第一家上市的长租公寓企业。它的运营模式是专注于开发、收购及高品质公寓的后续管理。期间通过收购进行扩张后，进行地域收缩，不断退出非核心区域。

从 1993 年上市至 2000 年间，EQR 共计发行 REITs 43 次，融资规模达 32.19 亿美元，资金主要用于收购物业，然后再出租。截至 2017 年底，EQR 运营约 7.8 万间公寓，总营收 24.71 亿美元。

EQR 的成功跟美国租售比高也有关系，全国平均水平大概是出租 19 年回本。当地租房市场本来就是有利可图。

EQR 99% 的收入都是租金，营业利润达到 8.47 亿美元。此外它还在 2016 年通过出售物业盈利 40.65 亿美元。无论是租金收益，还是物业增值，都为投资者带来了良好而稳定的回报。目前市值（折合人民币）约 1400 亿元。而国内房地产业市值最高的万科，一年营收是 EQR 的 40 多倍，市值约 3100 亿元。

在美国以外的全球市场，REITs 市场近年也在逐步发展。截至 2017 年底，全球已有超 30 个国家和地区发行 REITs，全球 REITs 净市值约 1.69 万亿美元。其中，美国的 REITs 产品市值就占了全球规模的 43.8%，日本占 9.6%，中国香港占 7.64%。

不过按照中金公司的说法，中国 REITs 受制于目前国内法律监管主体不明、双重征税问题压制收益率、可证券化的优质物业偏少以及专业 REITs 管理机构及人才匮乏等问题，已发行的 REITs 只是在产品形式上接近、但并非真正的 REITs，运作效率低、收益率低。

据其测算，目前中国 REITs 3% 左右的益率也只跟 ABS 等现行多数资产计划的收益率水平基本一致，远低于美国约 12% 的收益率，这将会影响它的融资能力。

不过只要投资人都相信房价不会跌，地产金融就会带来新风险

房地产行业拿地、盖楼对资金投入的需求都很大，因此国内地产公司的一个核心竞争力其实是借钱。

只有借到钱才能维持运转、加快扩张。这也造成了多家地产公司的净负债率非常高。

现在鼓励地产业、长租公寓发行 ABS、REITs，是增加了一种用金融产品融资扩张的方法。

但而在这一过程中，如果中国房子租售比仍旧高到七八十年才能回本，那 ABS 和 REITs 只是让公司把七八十年的收入提前拿出来用，但并不解决之前这些公司担心的租房生意不赚钱的问题。

新的金融产品带来更多钱，会刺激地产公司扩张——买更多地、盖更多房。但这些钱背后如果是一个不赚钱的生意作为支撑，风险也就越来越大。

地产公司通过长租公寓融资带来的现金用途有限制，但只要租房不赚钱的现状不改变，参与其中的公司还是用动力通过复杂的金融产品将钱流入土地市场，拿新地、建新房，消费者也同样会继续贷款买房。相当于资产证券化将基于银行、政府的信贷扩展到更大范围的借款人，风险在累积。

前美联储主席伯南克曾说，在有着完美市场的世界中，不会发生破产。

在中国土地财政的大背景下，盖房的和买房的都认为经济增长离不开房地产。而政府又是要保持经济增长的，所以房价下跌空间有限。这是地产商和购房者的共同预期，赚到的钱继续被投入这个市场。中国的地产看上去就像是一个完美的市场。

但问题是没什么东西真的是完美的。

制图/龚方毅，题图/Pixabay

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