5 月 1 日，港交所调整规则，允许同股不同权的公司上市，向中国的互联网公司打开大门。

5 月 3 日上午 9 点，小米公布招股书，宣布去香港公开募股，按照此前流出的信息目标市值千亿美元、最快 6 月就能上市。

与此同时，中国智能手机市场一季度下滑 21%。智能手机这个曾经驱动全球科技业十几年增长的行业也过了顶峰，而增长停止总伴随着更激烈的竞争，需要钱。手机公司上市，怕难有更好的时候。

创造了“风口”这个词的雷军，再一次站了上去。他上一次站在这东西上面是因为智能手机的爆发。

2010 年，雷军创业做定制手机系统，一年后做手机。正赶上苹果和 Google 摧朽拉枯一般毁灭了曾经的统治者诺基亚、黑莓、微软，给新公司带来机会。

小米的“互联网手机“在合适的时间进入合适的市场，不到 3 年冲到中国销量第一。荣耀、联想、魅族、锤子、一加还有一众已经模糊的品牌都成了“互联网手机”的追随者。那是小米也是中国智能手机行业最兴盛的时候，库克来中国会说最近销量反超了小米、艾维也要指着小米说抄袭就是盗窃。

之后整个行业的增长触顶，小米跟着出现危机，陆续被华为、OPPO、vivo 甩开。换高管、开线下店、做“生态链”和“无印良品”，两三年跌宕之后，小米成了另一个公司。

小米成了一个传统的手机公司，去年一年卖掉 9140 万部手机，互联网收入占比只有 8.6%——苹果的互联网收入构成都有 15%，没人觉得苹果是互联网公司。

开线下店、请代言人、给苏宁国美更多提成，小米在中国的手机生意越来越传统。它的手机增长更多在印度，那里卖掉手机以后，后续收入全在强制安装 Play 商店的 Google 手上，也不是一个互联网生意。

与此同时，小米效率提升，成了一个盈利的硬件公司。一年经营利润 122 亿，大部分来自手机销售，而智能硬件和家居生意也比同类公司更有效率，开始盈利。做到这一切，小米用了 8 年时间，募资 92 亿人民币，不到滴滴、美团的融资零头。

8 年，小米从一个打破传统的公司开始，跟着整个智能手机市场走完了最好的几年。等到上市募资之时，它在这个增长到头转而下滑的市场与 OPPO、vivo、华为开始传统而残酷的竞争。

此前虽然小米也会公布总的手机销量，并且有选择的公布一些盈利情况和产品线销售数字，但整个公司的运作状况无从判断。

此次招股书也让我们第一次看到了小米的经营状况。

在智能手机的最佳时机创业

苹果和 Google 都在 2007 年正式进入手机市场，2009 年 iPhone 增长翻番，同年三星、摩托罗拉的 Android 手机陆续发售，开始威胁到诺基亚、黑莓等传统手机品牌。到 2010 年智能手机行业的全球增长率超过 70%。

2009 年，从金山软件辞职两年的雷军，找到 Google 中国工程院副院长林斌、微软中国工程院开发总监黄江吉、Google 中国高级产品经理洪峰、摩托罗拉研发中心高级总监周光平、北京科技大学工业设计系主任刘德、金山词霸总经理黎万强，一共 7 人组建小米公司。

在智能手机的早期阶段，Android 操作系统有太多需要改进的地方。小米互联网手机的第一步不是通过互联网卖手机，而是通过互联网及时反馈，在传统手机厂商一年多开发软件，发完了事的时候，每周迭代一次改进 Android 系统。

现在来看，系统版本和手机应用的快速迭代都不足为奇，但在小米之前没有一家手机公司这样做。魅族通过论坛获取反馈，但它的迭代速度和系统选择让它错过了最好的时机。

依靠 MIUI，小米抓住了最热衷折腾智能手机的早期用户，他们也是中国最早一批智能手机用户。2010 年年底，小米完成 4100 万美元 A 轮融资，次年夏天第一款小米手机上市：价格只有 2000 元左右，却可以得到主要规格配置不亚于三星、HTC 等等高价产品的 Android 手机。

低价来自销售渠道的变化，小米完全用线上销售的方式，把销售的成本控制在 3% 以内。同时小米通过抢购预估销量，向工厂每周提供生产需求。

价格差异化的产品，软件迭代、硬件生产、销售渠道的互联网化让小米很快成功，之后三年基本是一个快速增长的公司如何增长更快的故事。

整个中国手机业也跟着互联网化。OPPO 找来莱昂纳多代言自己新出的手机 Find；与它有点血缘关系的步步高则成立 vivo 品牌，第一款手机在次年上市；华为推出一个子品牌荣耀；魅族推出第一款 Android 手机 M9，从一家 MP3 公司转型智能手机公司。都是 2011 年发生的事。

而小米模式成了这些品牌的标准范例。

“这是一个永久性的改变。”《智能手机、小米、中国梦》的作者、纽约大学教授克莱·舍基（Clay Shirky）曾经评价小米的示范效应：“你展示给用户的是人们用这个手机能做什么，而不是单单这个手机本身，华为、魅族、一加发布手机的时候，现在更强调你能用这个手机的硬件配置做什么，这些都是从小米那里学的。”

和整个行业一起冲向天花板

小米模式快速增长，到 2014 年已经远远超过成立之初的样子。

这一年小米卖出超过 6000 万台手机，3 年前这个数字还只有 30 万不到。小米迅速占领市场份额，根据 IDC 的数据，小米在 2014 年第三季度已经超过华为、联想和 LG，成为三星和苹果之后的全球第三大智能手机厂商。

小米还完成新一轮 10 亿美元融资，成立不到 3 年，估值已经提高到 450 亿美元，比当时京东的市值还要高出 100 多亿美元。

快速增长和低价有关，红米、红米 Note 手机这些低于 1000 元人民币的中低端设备，为小米拓宽“发烧友“之外的人群。红米 Note 在 2014 年 3 月上市后仅用了 8 个月时间便超过了 1000 万的销量。

2014 年也是全世界智能手机的增长高峰，当年出货量超过 13 亿部，相比上一年增长率近 30%，是 2012 年出货量的几乎两倍。这样的增长速度之后再也没有出现过。

那一年苹果发布大屏幕 iPhone 6，将苹果的增长推向新的增长高峰。到 2015 年 iPhone 一年卖出 2.3 亿部达到了历史最高值。

这一年的极速增长有赖于最后一批没有用上智能手机的用户以及想要大屏幕手机的用户。

事实证明这是智能手机大增长的最后一个动力。此后各家厂商用各种新技术推销着自己的产品，但再也没能重现那样的热情。

小米在快速增长中成为更大体量的公司，连苹果公司的 CEO 蒂姆·库克谈 iPhone 6 在中国卖得好，说的都是超过小米“是个大好消息”。

低价走量，雷军把小米定义成互联网公司：全国第三大电商“小米网”、8500 万用户的 MIUI 手机操作系统，66 家“生态链”公司，包括智能硬件、内容和互联网服务供应商。

整个中国手机业除了 OPPO、vivo 以外基本都跟着小米去低价卖手机，指望互联网服务、智能硬件等生态获得利润。生态故事最为极端的乐视也是从 2014 年开始成立公司，筹备手机。

不过增长很快停了下来。

线上销售触顶让整个行业回归最传统的竞争

2014 年年底，雷军预计小米在 2015 年将会卖出 1 亿部手机，后来这个预期目标又下调至 8000 万部至 1 亿部。

最终，小米在 2015 年完成的销量是 7000 万部。整个 Android 手机市场变得饱和而且廉价，平均一部不到两千元，增长放缓，竞争对手增多。

每一个小米的对手都学会了年轻人买东西的套路。到 2016 年第一季度，小米从 IDC 的全球排名中跌出前五，一年的出货量只有 4150 万部，还不及 2014 年的 6000 万部。

这是整个智能手机市场下滑的结果。2015 年全球智能手机的出货量相比上一年几乎没有增长，当全世界大部分人都拥有了智能手机，增长的动力只能来自更换新机。

而小米之前对销售效率的追求让它错过了巨大的人群——他们对线上的信息没有那么敏感，对价格也没有那么敏感。

取而代之的是华为以及资本同源的 OPPO 和 vivo（步步高）。它们有更多线下店、愿意给线下合作伙伴分去利润、愿意为广告牌和代言人成亿的掏钱。它们没有小米的效率，但覆盖了更多人，建立的品牌吸引了不那么在意性价比的人。三个公司分别都在 2015 – 2016 年间相继超过小米，总共将手机卖给 2 亿多中国人。

根据 OPPO 首席市场官刘磊 2016 年的说法，OPPO 在天猫、京东等电商上销售比例不足 5%，95% 的手机都是在线下销售的。如果加上 vivo，两个品牌线下渠道销售比例达到了 97%。把 80% 以上渠道放在互联网上的小米，也开始感受到纯粹线上渠道的局限。

“我们花了很长时间解决了整个供应链的问题，产品终于可以大规模供应。之后就发现遇到了天花板，产品供应不成问题，但是渠道问题出来了。“雷军在一次采访中说，“对手机市场的变化速度，我们估计的不足。市场给我们的时间其实没有我们想象的那么多。”

进入低谷后雷军开始了调整。

手机本身的业务上，雷军重新管理起供应链，手机研发和供应链团队直接向雷军汇报。雷军接手后缓和了和供应链的关系，出让更多利润。

与此同时小米提升了整体产品价格。2016 年 11 款机，只有 3 款千元机红米。小米的手机在那一年第一次突破 2000 元定价。

更高的定价让小米出让利润空间在苏宁、国美等大的线下渠道销售，并且请代言人、拍电视广告。全国的公车站、候车厅出现了大幅小米广告。

还有手机之外的新业务，2016 年，小米新提出了“米家”品牌，将手机、路由器、电视和平板之外的所有产品都纳入米家品牌下。用雷军自己的话说，那就是一个新的无印良品。当然，来自小米自然是一个便宜的无印良品。

一系列调整后，小米在 2017 年第二季度重新回到第 5 的位置，年度增长率达到 58%，这是在全球手机出货量下滑 1.3% 的情况下发生的。

市场下滑、竞争加剧，这时候上市的小米具体是个什么样的公司？

小米 2017 年净亏损 439 亿元，但它实际上是一个盈利的公司，主要靠卖手机

根据招股书，小米 2017 年收入达到 1146 亿元，经营利润 122 亿元。但它利润表显示有年度 439 亿元净亏损。

这是港交所对于优先股权益的计算规则所致。

从 2010 年至今，小米通过发行各类优先股，总共获得约 97 亿元的融资。其中 2014 年 12 月完成的 45.9 亿元融资是单笔金额最大的一次。

跟其他动辄发起数十亿美元融资的中国互联网公司比，小米融资金额已经相当少了。

这些优先股融资在每一轮新的融资完成后估值也要做相应调整，升值金额在会计报表里会暂时列为负债，待上市后转为股东权益，相应的亏损也就会抹去。

剔除这部分影响，小米 2017 年净利润约为 53 亿元。

小米目前发行 A 类股和 B 类股，前者一股有 10 票表决权，后者一股一票。综合下来，雷军以大约 34% 股份拥有小米上市主体超过 50% 的表决权，对公司有绝对控制。

按照 800 – 1000 亿美元的 IPO 估值计算，小米上市后雷军的身家有望达到 270-340 亿美元。按 340 亿美元算，他将排在马云、马化腾和许家印之后，成为中国第四富有的人。

想做科技界无印良品的小米，目前卖家电的经营效率确实比传统家电企业高

小米生态链产品的营收占比已经从 2015 年的 13% 提高到 2017 年的 20.5%，年营收达 234 亿元，大约 2.5 倍于互联网服务收入。

相比于传统家电企业在第三方线上、线下平台卖货存在结算账期、品牌铺设推广等环节，小米生态链产品经过消费者下单、仓库系统收到订单、安排快递员进行配送这个过程，使自有品牌下单后直达消费者后，相关的交易资金直达小米，使它有更高效的资金周转率。

目前小米应收账款周转天数为 12 天，应付账款周转天数为 95 天。而根据招商证券的测算，传统家电厂商在电商平台完成销售后，货款要在电商那里停留 6-12 个月才能拿到。行业内排名靠前的格力电器，其应收账款周转天数约为 16 天。

同时手机业虽然竞争激烈，但规模庞大，小米在这个行当的竞争和供应链关系让它的米家业务有了更低的供应链成本。

小米说自己是互联网公司，但它的互联网收入占比还远不如苹果

从 2011 年开始，小米对外描绘的故事一直是用“高配置低价格”的智能手机框住用户，之后通过互联网服务来挣钱。雷军甚至当时直接说小米是家移动互联网公司。

据小米招股书，截至 2018 年 3 月底，MIUI 月活跃用户数达到 1.9 亿，平均每个活跃用户为小米贡献 55 元收入。

但以收入构成看，直到今天小米仍是一家硬件公司。它去年 1100 多亿收入里，大约 90.8% 的收入来自小米手机以及小米生态链内的硬件产品。互联网服务占比为 8.6%，一年前还有 9.6%。作为对比，苹果上季度有 15% 的收入（91 亿美元）来自互联网服务。这还是建立在苹果已经靠高价硬件获得充分利润的情况下。

互联网服务给小米带去的好处是提振整体利润率。相比于手机 8.6% 的毛利率，互联网服务毛利率高达 60%。这些服务包括应用商店、系统/软件内置广告、游戏联运等。

同时这些服务增长的前景也不是那么乐观。

一方面苹果靠 iPhone 拉走了更愿意在软件、服务上花钱的用户，以 11% 左右的手机市场份额，拿走应用商店市场过半的收入。

另外小米还得为自己手机上的收入抗争。这里主要是腾讯，腾讯应用宝、微信都在拉用户绕开手机厂商的商店直接下载游戏，从中分钱。而没有手机厂商敢对微信拿出强势姿态。

这只是中国。2017 年，小米海外营收占比已经达到 28%，是 2015 年的三倍多。但海外市场 Android 应用商店收入完全被 Google 拿走。中国 Android 厂商不但不能从 Play Store 分钱，还得给 Google 每台 1 美元上下的费用。

也就是说海外手机销售销量提升、海外收入占比提高，并不能带动小米当地互联网服务收入的增长。

手机市场开始下滑，小米像其它中国公司一样为了规模付出了更高的经营成本

2016 年，小米极力压缩库存成本，将存货跌价风险都转移到供应链和经销商那里。该年存货年末余额仅为 83 亿元，较 2015 年还少了 3 亿元。

这种做法也引来渠道和供应链的不满，直接导致小米当时的新品小米 Note 2 长时间无货可卖，先期投入的高昂市场宣传费用相当于打了水漂。

2017 年小米明显调整了相关经营策略，其年末库存金额同比翻倍至 163 亿元。跟供应商之间用来结算的应收款金额也从 20 亿元猛增至 54 亿元。

现在还不清楚这种反弹对小米是不是件好事。一方面增加库存可以避免再出现小米 Note 2 时因零件缺货导致无货可卖的情况。但与此同时，大量的库存积压也会挤占小米本不充裕的现金流。

2017 年，小米经营现金流为负 10 亿元，意味着它虽然账面有利润，但进来的钱比出去的少 10 亿。对于一个卖硬件、并且手里现金一共 115 亿元的公司来说，这是压力。

同时中国智能手机销量已经连续好几个季度下滑，为了争夺市场份额，中国四个最大的手机厂商都在增加对线下渠道的提成，包括给苏宁、国美、迪信通更多提成；打更多广告；用更好的硬件。这些都在压低手机本身的利润空间。

规模稍小的公司根本无法在这样的市场竞争，最近陷入绝境的魅族、金立就是例子。

在今天发布的招股书中，小米没有披露拟上市募资金额和目标市值。但包括《华尔街日报》、CNBC 在内的财经媒体普遍预计小米将市值目标定在 1000 亿美元，募集 100 亿美元，其中 30% 直接用于研发手机等硬件产品。

在停止增长的手机业，小米通过上市获得巨大资本，前方是传统而残酷的竞争。

题图/小米

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