4 月 27 日，中国人民银行、银保监会、证监会、国家外汇管理局联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》，资管新规正式落地。

资管新规涉及的内容很宽，但其中对大多数人影响最大的还是理财产品不得再“保本保收益”，投资亏钱之后再不能指望投资机构兜底。

新规 2020 年年底实行，而它面对的是一个百万亿规模的理财市场。

过去银行理财产品的法律地位并不明确，但规模已十分庞大

根据《商业银行法》规定，商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和证券经营业务。也就是说，银行理财是不能进行工商登记的。如果要认购私募基金份额，需要投资信托计划或资管计划。

银行理财最早的模式是投资信托计划。后来在 2012 年，券商、基金、基金子公司、期货公司、保险公司的资管业务相继放开，银行理财能够投资的资管产品范围大幅扩张。

到了 2017 年末，金融机构资管业务总规模已达百万亿元。其中，银行表外理财产品资金余额为 22.2 万亿元，信托公司受托管理的资金信托余额为 21.9 万亿元，公募基金、私募基金、证券公司资管计划、基金及其子公司资管计划、保险资管计划余额分别为 11.6 万亿元、11.1 万亿元、16.8 万亿元、13.9 万亿元、2.5 万亿元。

百亿级大资管，对整个金融体系、经济体系的影响举足轻重。但在本次新规出台前，银行资金投资资管产品，有很多法律上、监管上的灰色地带。

例如，一个基本的理财产品业务模式：“银行理财-信托计划-资管计划-信托计划-私募基金-底层非标债权资产”。这实际上经过了“银监会-证监会-银监会-证监会”的分段监管，每一关很可能都是合法的。但通过多层投资与嵌套，监管其实难以把握资管产品的最终投向。现实中可能不少资管产品最终投向了过热领域，不利于国家宏观调控。

这种理财业务模式还容易造成杠杆不清、杠杆率过高的问题。在原来分业监管的情况下，每个监管部门限制各自领域的资管产品的杠杆率。但是经过多层嵌套，杠杆率就变成了乘法。

可能很多人还对 2015 年 A 股的大幅波动记忆犹新。很多问题，在“保本保收益”的那一刻就埋下了。

“保本保收益”是什么回事？以及这是怎么做到的

“保本保收益”，就是常见的理财产品“预期收益率”模式：理财产品到期，管理人往往会给投资者兑付预期收益率。不少金融机构，尤其是商业银行，为了维护机构信誉，也为了更好地扩大资管业务规模，倾向给予投资者“预期收益”。

百万亿元的投资，居然能够普遍给予投资者“预期收益率”，这显然是不合常理的。银行、资管机构为了做到这一点，常常使用资金端上的“资金池”模式和资产端上的“证券化”模式。

“资金池”模式是指，银行将理财产品的资金集合在一个“资金池”里面，然后进行分散化投资，投资的底层资产包括低风险低收益的资产，也包括高风险高收益的资产。

如果上层的资管产品到期了，但是底层的投资项目还没到期，或者底层的投资项目未达到预期收益率，机构就可以使用内部资金池的资金兑付到期资管产品的本金及预期收益。

银行的收益，就是底层资产回报率扣除预期收益的利差。假设底层资产回报率为 10%，顶层资管产品预期收益率 5%，中间 5% 就被机构留下了。

这个游戏的核心就是靠新钱来对付旧钱。只要后续新的资管产品能不断发行成功，资金池模式就可以不断延续下去。过去几年，由于中国居民财富增加、居民财富管理意愿上升、利率市场化等原因，资管产品余额是不断上涨的，且增速较高。在资管业的上行周期，资金池模式能够运转，不奇怪。

但这样保本保收益的最大问题，就是让资管业务异化成了信贷业务。而且与信贷业务、一般意义上的“分散配置资产”不同，银行“资金池”模式的收益净值是不需要公布的，实际上就是“影子银行”。

顶层的资金端的运作模式还影响到了资产端的设计模式和估值。因为资金端的钱多了，资产端的好资产却不是那么容易找的。

2012、2013 年，正是中国经济的结构发生变化的时期。以移动互联网、新能源等为代表的新兴经济崛起。这类新兴行业有大量公司有融资需求。但是，新兴行业公司的特点为业绩爆发式增长，历史净利润可能很低，甚至为亏损。在 A 股市场，这类公司远达不到上市标准，也不能通过借壳上市。但是，这类公司面临激烈的行业竞争，融资需求非常迫切。

一般来说，企业登陆 A 股市场的路径可划分为：IPO、借壳、一般并购重组、“类借壳”。在 2012 – 2016 年期间，IPO 时间表充满不确定性；借壳逐渐火热；一般并购重组热火朝天；“类借壳”层出不穷。

在前几年，一方面，除了传统的并购贷款业务之外，商业银行越来越多地关注并购基金背后的机会。除了以自营资金投入并购基金业务之外，银行也会将理财产品投向并购基金。另一方面，并购重组、“类借壳”成为这阶段最快捷的登陆 A 股市场的路径。

于是，一拍即合，并购市场成为资金与资产的主要交汇点。但有“保本保收益”的前提，却产生严重的结构扭曲现象，实质上派生出了大量名股实债。事实性的债权通过资管产品的结构化设计，以优先级份额、安全垫、股权连接型债权或者可转债等债权形式进入了股权投资的渠道。

“保本保收益”最大的问题是什么？

原本银行理财产品参与并购基金的方式，制度中蕴藏的灰色地带，以及由此造成的后果，可以举一个最简单的例子来说明。

假设，某上市公司的市值为 100 亿元（ 10 元/股、10 亿股），计划收购一个估值 30 亿元的标的。但是，交易对手只愿意接受现金对价。

这时，上市公司大股东打算先把标的收购过来。后续上市公司通过发行股份购买资产的方式收购标的，使得大股东获得股份对价即可。

但是，大股东持股比例只有 25%，股票市值 25 亿元，质押股票融资再加上大股东自有资金也无法解决 30 亿元并购的资金问题。于是，大股东打算设立一个并购基金，并在并购基金的层面引入外部投资者。

大股东找到私募基金管理人。管理人可以通过非公开方式招揽愿意参与交易的合格投资者。

管理人很快找到了一位合格投资者。这位投资者资金实力较强、风险偏好较高，也比较熟悉并购市场的规则，非常看好这个投资项目。但是，这位投资者资金实力仍然不够。

于是，管理人又找到了一家商业银行。银行认为这个项目质量不错。但是，银行的投资风格较为保守，希望投资收益能有较好的保证。

这时候，并购基金就可以设计成如下结构：

并购基金引入了一个有限合伙式的私募基金，募资总规模为 25 亿元。如此一来：

（1）大股东出资额压缩至 5 亿元，资金压力大幅减轻；

（2）券商代表资管计划认购私募基金优先级份额，解决工商登记问题。理财产品规模 20 亿元，预期回报率 5%。

（3） 劣后级 LP 出资 5 亿元，认购私募基金劣后级份额。在私募基金层面，杠杆倍数为 1:4。根据私募基金合伙协议，优先级 LP 获得 8% 收益之后不再参与分成，劣后级 LP 对优先级 LP 承诺差额补足。

上市公司以 10 元/股的价格，作价 30 亿元，发行股份收购并购基金，从而间接收购标的。大股东新增 5000 万股，持股数量上升。私募基金获得 2.5 亿股，锁定期 36 个月。

这种并购基金引入私募基金的方式，就是“明股实债”。银行理财通过资管计划间接对私募基金投资，名义上是进行股权投资，实际上是进行债权投资。锁定期之后，即使上市公司股价“破发”，银行理财产品也能获得 8% 的稳定回报。

由于上市公司非公开发行的项目有至少 3 年封闭期，银行可以使用“资金池”模式来实现期限错配。而如果不使用“资金池”模式，也可以参与。

方法是，将 1 年期的理财产品投入这个封闭期 3 年的项目。约定 1 年后会通过出售私募基金份额的方式实现退出，并约定如果出售的投资收益未能达到 8%，其他资金方需进行差额补足。那么，在 1 年之后，资管计划即可将私募基金份额出售给新的投资者，并实现理财产品的退出。

但是，由于银行实际上还是对理财产品的投资者负有隐性的刚兑义务，因此理财产品的设计会最终把风险逐级转移到上市公司大股东。

而为了提高收益，推高上市公司股价、市值是最好的办法。

所以，2013-2016 上半年的资本市场，局面就是：资金泛滥+新兴行业融资需求大+ IPO 不畅顺+套利空间大，并购市场瞬间风起云涌。

在银行理财产品接入资管产品的 2013 年，A股并购的交易金额为 2931 亿元。到2015年，整个并购市场的交易金额已经增长到 16485 亿元。再到2016年上半年，并购交易的市场金额就高达 12363 亿元。

整个市场开始了一轮接一轮的所谓“风口”：手游、影视、互联网金融、互联网教育、新能源汽车。估值与成长性，从看半年业绩，到了看三年成长的贴现，再到看十年发展的愿景。只要有并购重组的概念或者预期，股价就会涨。

但资金、杠杆与信用的叠加终有极限。所以，当 2015 年证监会开始清查配资、杠杆，原本仅仅是针对二级市场，却带来了蝴蝶效应。无论上市公司并购或者不并购，运作资本或者不运作资本，股价通通暴跌。

更严重的影响，当然远不只是股市波动。

异化为信贷业务的理财产品，客观说多年来也扶持了实体经济，但其存在本身无疑是增加实体经济融资负担，且不利于促进创新驱动。理财产品的预期回报率也对社会无风险回报率意识的影响不可忽视。

资管监管有什么好处？

资产管理业务的本源，用一句老话，就是“受人之托、代人理财”。一般来说，资管行业的发展，一方面可以满足居民资产配置需求，让居民获得更多投资选择；另一方面，资管产品可以投向公司债券、未上市公司股权等资产，满足企业融资需求，支持实体经济。

但是，过去几年，投资者、资管行业都走偏了。

管理人管理资管产品，需竭力创造最大价值。投资者购买的资管产品，需具备“自负盈亏”的意识。其中最重要的一点，是管理人不能保证投资项目一定盈利。

在一个理性市场，如果投资项目亏损，那么投资者可以不再购买这个管理人旗下的资管产品；或者如果发现管理人有失误或违规，还可以起诉。

只有当投资者自负盈亏，管理人出于投资者最大利益进行投资，市场才会经过淘汰留下好的资管机构，为好的企业提供有效的融资支持。

但在实践中，投资者常常会认为自己存进了更高利息的定期存款，认为管理人应当按期兑付本金以及预期收益。管理人也会错误地变为从事银行的信贷业务，将投资者的资金视为变相的负债，将资金纳入“资金池”统一管理，在作出决策时并不考虑投资者的风险承受能力与知情权。

资管新规确定了未来 5 – 10 年中国金融监管的方向：禁止理财产品多层嵌套；打破刚性兑付，不得“保本保收益”。

资管新规明确资管产品之间只能嵌套一层，底层的资管产品再投资别的资管产品，投向的必须是公募证券投资基金。

资管新规也大段篇幅针对打破刚兑，将打破刚兑放在突出位置。

打破刚兑对资管业发展和普通投资者的影响是根本的。这是一次理念的系统纠偏。打破刚兑之后，如果投资亏损了，投资者需承担亏损。相对的，如果投资有较好的回报，管理人也不能再截留回报高出“预期收益率”的部分。

题图来源：Steve Johnson on Unsplash

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