今年年初，一些海航员工在发薪日前收到高管的一封邮件，里面说：把钱给我们，我们不会亏待你。

当时海航试图推销一种叫“员工宝”的产品，员工投资 1500 美元，获利 8.5%。获得这封邮件的《纽约时报》说，还有一款产品的回报率高达 40%，但员工须投入 1.5 万美元。

事情发生在海航董事局主席陈峰承认公司出现流动性难题两周后。

一些中国金融专家说，这样的做法是公司有问题的信号，“这是当一个公司实在是没有其他融资来源，举步维艰时的非常手段，”投资咨询公司 J Capital Research 联合创始人 Anne Stevenson Yang 说。

在海航集团周五披露的 2017 年年度报告中，其债务利息已经高达 51 亿美元（321 亿元），冠绝亚洲非金融公司，比 2016 年多了 59%。

排在海航后面的依次是软银集团、中石油、中国交建和韩国电力。同期，海航集团总债务已经飙升至 7365 亿元，较 2016 年多了近 1300 亿。

海航曾在去年 11 月初卖出了中国利率最高的短期美元债券。《金融时报》 1 月 15 日报道，海航最近为了寻求融资，愿意为一年期的融资支付 11%-12% 的利息。海航之所以不断提高利率去借钱，是因为它很多债务即将到期了。汤森路透平台 Eikon 的数据显示，海航 2018、2019 年即将到期的债务超过 443 亿元。

除此以外，自 2016 年 6 月以来，海航集团旗舰公司海南航空共发行 15 笔总金额 69.9 亿元的 270 天债券，利率从 3.81%至 8.2% 不等。前汇丰银行债券交易员王泽宇告诉《好奇心日报（www.qdaily.com）》海航的债券利率明显偏高，同期东航债券利率为 3.95%。

频繁在债券市场高息借债，进一步加深外界对海航财务状况的担忧。海航则反驳说自己的债务结构健康。

如果海航只是债务和利息高，但企业运作效率高、产生的经营现金流能覆盖举债产生的风险敞口，或者有丰厚的资产可以变现偿还债务，那么它激进的扩张策略可能仍会得到资本市场的青睐。比如丰田汽车现金余额低于短期借款数额，但评级机构仍给予高信用评级，使其可以继续低息借债。

然而，海航买遍全球，把业务从航空延伸到地产、金融、旅游等多个领域、总资产突破 1 万亿元后，其利润却没有跟上资产和收入攀升的速度。2017 年海航集团总资产和净收入分别增加 20% 和 205%，但是其资产回报率仍只有 0.2%，2016 年时更是只有 0.1%。

利息保障倍数（息税前利润/利息费用）是一个衡量企业偿债能力高低的财务指标，倍数越高，说明企业的盈利越能覆盖每年产生的利息。2017 年，海航集团这一指标只有 0.92。彭博社表示，对于一家资产超过千亿美元的公司来说，息税前利润还不够还利息，是非常罕见的。

同期，海航的债务总额已经达到息税前利润的 28 倍。根据彭博汇编的数据，全球范围内，只有五家资产超过 1000 亿美元的非金融公司拥有如此高昂的债务倍数。根据彭博的财务风险预测模型，海航集团明年债务违约概率触及近十个月高点。

软银集团 2010 年后的巨额投资导致其现金流紧缺，并带来约 1100 亿美元的净负债。但软银光是持有阿里巴巴的股份就价值超过 1300 亿美元，卖了这些股份还清债务还能有 200 亿美元盈余。

海航也做不到软银那样。

而且由于软银对阿里的投资是在阿里成立初期早早投入，从而享受股权升值的收益。海航则是全球收购成熟资产，比如希尔顿集团股权、德意志银行股权、纽约公园大道的地产等。当它遇到债务风险，需要套现还债时，很可能以成本价甚至折价出售。

海航集团曾在年初对其债权人表示，计划在 2018 年上半年出售约 160 亿美元的资产，目前它已出售 130 亿美元，其中最贵一笔交易是 60 亿美元出售希尔顿全球的股份。

流动性出现问题后，标普已经在去年 11 月和今年 2 月两次下调海航主体信用评级，从 b+ 下调至 ccc+，这个级别意味着投资该公司有重大风险，其理由是在流动性恶化的情况下有大量的债务到期。“海航集团在未来几年有大量债务到期，且其融资成本已明显高于一年之前，”标普在报告中提到。

海航变卖资产的行动也没有停下来。

今天，海航控股发布公告称，以 1.38 亿美元出售巴西最大廉航 Azul 航空 20% 股权。三年前，海航买下 Azul 23.7% 股权时花了 4.5 亿美元。

制图/冯秀霞

题图/skift

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